一份招股書，把中國文旅和中國奧園(03883)的關係擺到了臺前。
4月17日，中國文旅集團有限公司(簡稱“中國文旅”)向港交所遞交招股書，國泰君安國際擔任獨家保薦人。
據招股書介紹，中國文旅是一家文化旅遊物業開發商，主要於中國廣東省江門及我們認為具有發展潛力的其他地區從事規劃及發展文化旅遊勝地內的度假物業。根據仲量聯行行業報告，於2019年按住宅物業(包括度假物業)的合約銷售總額計，中國文旅於廣東省江門市的公司中排名第二。
也就是說，雖然名為“文旅”，但中國文旅的主要業務還是賣房，物業銷售收入佔總收入超過80%。此外，雖然冠以“中國”之名，但中國文旅的體量並不大，2019年總收入為7.35億元(人民幣，單位下同)，屬於小型地產企業。
不過，過去的14年裡，中國文旅經過繁複的資本運作後，引入了眾多投資者，最終銷售額超千億的房地產新貴中國奧園(簡稱“奧園”)成了其單一的最大股東。
面對奧園對文旅的佈局，中國文旅也引來了市場的遐想。
陳凱君退位，譚氏介入
2017年12月28日，中國奧園公開入股中國文旅，雙方正式牽手。在此之前，中國文旅和中國奧園並沒有過多的聯繫。
招股書披露，中國文旅的前身為恩平金輝煌，該公司在2006年4月成立後，便開始在廣東省江門市恩平收購多處土地，打造泉林黃金旅遊文化小鎮。
(截至2009年10月，恩平金輝煌的股權架構)
那時候，嗅到了投資商機額陳凱君持有恩平金輝煌100%的股權。據智通財經APP瞭解，資料顯示，泉林黃金小鎮佔地面積1.2萬畝(陸地佔地9000畝+自然生態湖3000畝)，是一個不折不扣的文旅大盤。
四年之後，從事物業開發的譚文超也注意到了泉林黃金小鎮的發展機遇，與陳凱君展開合作。2010年6月，陳凱君向譚文超轉讓了聯新(恩平金輝煌的間接全資控股公司)的36.0%權益。
由於譚文超入股聯新，是為了支持他兒子譚嘉偉未來在度假物業行業的發展，所以該權益以信託方式暫由其胞姐譚惠霞代持，直至譚文超認為適合將權益轉讓予譚嘉偉為止。
此後，志不在參與公司日常管理的陳凱君僅保留聯新20%的權益，將剩下的44.0%權益轉讓予譚文超，而譚惠霞同樣以信託方式代持。
此時，中國文旅開始烙下譚氏的印記。
奧園系登場，譚嘉偉掌舵
2012年，為了興建泉林黃金小鎮內的泉林酒店別墅區與水禾田泉世界，需要大量資金支持的譚文超開始物色新的投資者，奧園系就是在這個時候開始登場。
當時任杭州樂園有限公司總經理的程耀以代價2500港元獲聯新25%股權，其後於2016年8月擔任廣東奧園文化旅遊集團有限公司集團總裁、奧園文旅集團總裁，至今官升中國奧園集團副總裁、文旅集團副總裁。
至於，奧園系的另一個關鍵人物——林錦堂，則是在2018年加入恩平金輝煌，主要負責制定集團整體的業務策略及發展計劃。在此之前，林錦堂曾為奧園首席財務官、執行董事及公司秘書，於2012年因個人發展原因卸任後，出任花樣年執行董事、公司秘書兼授權代表，後面還擔任花樣年首席財務官。
不過，無論是程耀還是林錦堂，都不能代表奧園。奧園和恩平金輝煌仍並未有過多的交集。
此時，譚嘉偉開始掌握恩平金輝煌的主導權。2014年，畢業三年的譚嘉偉加入恩平金輝煌出任高級經理一職，並與2015年接過譚惠霞手中代持的權益，負責協助當時管理層，制定營運策略及監察本集團整體營運。
其他投資者也陸續出現。2012年7月，擁有聯新44%權益的信託安排終止，持有該信託25%權益的個人投資蔡宏江露出水面;2016年5月，許清彬以2000港元獲得20%權益入局聯新。
(截至2016年5月，恩平金輝煌的股權架構)
後來，經過一系列股份轉讓，譚嘉偉於聯新的持股比例增至36%，而陳凱君及蔡宏江則實益擁有44.0%及20.0%權益。
由於陳凱君、蔡宏江並不參與實際日常管理，所以間接透過聯新、冠基擁有恩平金輝煌36%股權的譚嘉偉，在父親譚文超的安排下成了恩平金輝煌的舵手。
奧園正式入局，目標三年百億
2017年，打算大展拳腳的譚嘉偉，卻因恩平金輝煌的流動負債淨額約1.13億元，在手現金卻僅有5160萬元，不得不引入新的投資者。此時，在程耀的影響下，奧園正式登場。
據智通財經APP瞭解，同年12月，悅景、騏達及雅志各自與聯新訂立協議，以向聯新收購冠基(持有恩平金輝煌100%股權)當時已發行股本的合共60.0%，總代價為3億元。
(截至2017年12月，冠基的股權架構)
其中，悅景為中國奧園全資擁有的投資控股公司，出資1.4億元，收購冠基28%股份。騏達為奧園前主要股東趙文煒全資擁有，出資1.375億元，收購冠基27.5%股份;雅志為林錦堂全資擁有，出資0.225億元，收購冠基4.5%股權。
譚嘉偉考慮到大量資金的湧入下股權控制權或遭稀釋，便在引入新投資者前一天，通過其投資工具順天，向聯新收購冠基當時已發行股本的10.0%，代價為5000萬元。但奧園依舊憑藉著冠基28%的股權，超過譚嘉偉的20%，成為恩平金輝煌最大股東。
恩平金輝煌由此改朝換代，奧園也迅速將景點及酒店諮詢、管理服務業務注入恩平金輝煌。恩平金輝煌在資本的推動下，也通過併購加快了發展了步伐，目前已經擁有廣州金輝煌、安徽青禾、開平青禾、金輝煌(小鎮旅遊)、金輝煌(酒店)、廣東泉林等平臺。
2018年10月23日，中國文旅集團有限公司在開曼群島註冊成立，成為了恩平金輝煌對外對接的主體。在此之前，奧園曾提出：“要用三年時間將奧園文旅的營業額規模增加至100億元。”同時，奧園的管理層在2018年還曾透露：“將在一年後(即2019年後)拆分文旅板塊上市。”
從目前來看，奧園的文旅集團並未出現在公眾視野中，反而是中國文旅成了貼上了奧園文旅的標籤。中國文旅也在招股書為奧園發聲：“本集團擬加入奧園集團以共同發展及拓展文化旅遊業務。”
業內人士指出，奧園的文旅集團，大概率以中國文旅集團為“前線”主體。從奧園與中國文旅的關係看，奧園未來有可能將它的一些文旅項目裝進中國文旅之中。至於奧園三年百億的目標，基本要仰賴中國文旅集團來實現。
80%收益靠賣房，99%借款一年內到期
從中國文旅的業務體量或業績增速來看，奧園要實現三年百億的目標似乎並不容易。
截至2020年2月29日，中國文旅共擁有18個度假物業發展項目組合，其中8個項目為已竣工、4個項目為發展中及6個項目為持作未來發展。
據智通財經APP瞭解，在該18個度假物業發展項目中，包括10個待售度假物業發展項目、1個持作投資及自用的度假物業發展項目、一個持作營運的酒店度假村及持作未來發展的6幅土地。
除一幅位於安徽省歙縣持作未來發展的土地外，中國文旅所有的度假物業均位於廣東，絕大部分位於恩平泉林黃金小鎮。
在招股書中，中國文旅指出，公司土地儲備總築面約160萬平米，其中包括可供出售/持作投資及出租/持作營運的已竣工建築面積約10萬平米;開發中建築面積約40萬平米;及持作未來發展的建築面積約110萬平米，分別佔總土地儲備約5.2%、25.3%及69.6%。
雖然中國文旅目前竣工建築面積僅約10萬平米，但是近幾年業績卻呈現暴漲趨勢。2017-2019年，收益分別為1.86億元、3.35億元、7.37億元，年複合增長率為58.24%;毛利分別為6559.3萬元、1.5億元、3.19億元，年複合增長率為69.43%;淨利潤分別約為4450萬元、7260萬元及1.04億元，年複合增長率約32.71%。
其中，銷售度假物業為中國文旅的主要收入來源。自2015年起，中國文旅連續完成八個位於恩平泉林黃金小鎮的度假物業。因此報告期內，銷售度假物業實現收益分別為1.856億元、2.67億元、5.94億元，年複合增長率約80%，佔總收入的佔比分別為99.8%、79.8%、80.7%。
至於旅遊業務，除了泉林黃金小鎮，中國文旅旗下物業還包括奧園英德巧克力王國，其就奧園英德巧克力王國的規劃、設計及發展提供一站式景點諮詢服務。報告期內，旅遊業務實現收益分別為37.9萬元、6771萬元、1.42億元，年複合增長率約1835%，於佔總收入的佔比由0.2%提升至19.3%。
其中，奧園是在2017年開始向中國文旅注入景點、酒店諮詢、管理服務業務。因此，中國文旅高速增長的旅遊業務十分仰仗奧園的業務輸入。
此外，在營收和淨利潤高速增長的同時，中國文旅的負債問題也十分突出。據招股書顯示，2017-2019年，中國文旅未償還的銀行及其他借款分別為1.53億元、1.02億元及5.78億元，僅是2019年債務總量就增加近4.8億元。
同時，中國文旅已連續三年錄得淨流動負債，金額分別為1.13億元、1.77億元及0.20億元。相應地，中國文旅的資產負債率一直維持在高位，2018年、2019年這一數值分別632%、272.2%。
據智通財經APP瞭解，中國文旅2019年負債率有所下降，除了得益於盈利、收入的增加以外，也與部分應付股東款項轉做對公司出資，導致股本增加有關。
至於借款償債，中國文旅也需要警惕。截至2019年底，中國文旅未償還的銀行及其他借款約為5.78億元，而年末現金及現金等價物為4.89億元，低於借款額。
從借款還款期明細倆看，中國文旅的借款都需要在兩年內償還。截至2019年底，其一年內需要償還的借款約5.35億元，佔比92.54%，一年至兩年內需要償還4310萬元。截至2020年2月底，借款額增加到約6.28億元，其中，一年內需要償還6.23億元，佔比約99.15%。
因此，即便背靠銷售額超千億的奧園，中國文旅的短期償債壓力也如山大。
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