覃__汉 从业证书编号：S0880514060011
王佳雯 从业证书编号：S0880117080024
报告导读
资金面与经济预期，各执一端。上周的行情特征为：资金利率决定中短久期，长端则同时受到基本面“实际”和政策对冲“预期”的影响。并进一步确认了两点：①资金面维持宽松是确定的，偶有低位波动但不影响整体判断；②资金利率低是牵引长端利率下行的必要条件。其结果为利率曲线进一步陡峭化，2年、5年、10年国债利率单周分别变动-9bp、-9bp、+2bp。
史上第三陡峭的曲线意味着什么？近期国债10-2年利差创下历史第三高，仅次于2009年和2015年。参考海外经验，拉长时间维度，美债期限利差先后经历箱体震荡和趋势下行两个阶段。基本面及通胀趋势下行压低长端利率定价，海外资金涌入美债市场，是压低期限利差的两大主要原因。
与美国不同的是，中国债券利率曲线主要分为“熊陡”和“牛陡”两种情形，但与美国类似的是，期限利差的峰值趋势性回落。另外，中债的三次牛陡都发生在资金利率创新低的背景下，但前两轮牛陡的结局略有不同。
当前利率曲线陡峭化还将持续，但区别于衰退性宽松初期导致的“牛陡”，也区别于经济复苏预期升温带来的“熊陡”。而是会以“混合陡”（长端利率上行+短端利率下行）的形式出现。
从经验来看，“混合陡”出现频次不高且可观测时间有限。若考虑5月下旬两会召开及其后的利率债供给压力，则可能与2015年5-7月（地方债供给+重启逆回购和MLF操作）表现更为接近。
另外，值得注意的是，前两轮利率曲线极端陡峭之后，出现了大类资产的轮动。从轮动节奏上来看，有以下几个特点：①经济韧性以及刺激政策性质决定了股市与商品轮动前后次序以及强度；②房地产轮动滞后，并且两轮都出现了房地产市场接力股票市场上涨；③从持续时间上来看，房地产牛>商品牛>股市牛。
正文
每周复盘：资金面与经济预期，各执一端
资金面小幅收敛，但很快转为“泛滥式”宽松。周一流动性边际收敛，隔夜回购利率回到1.4%左右，似乎印证了此前市场的担忧，即低于1%的超低资金利率非常态，因此现券各期限利率均上行。然而事实证明，资金价格在底部有所波动但未改变整体趋势。从周二开始，狭义流动性转为非常宽松，中短久期利率大幅下行，并带动长端有所下行。经济数据差+对冲力度更强，长端被抛售。上半周，长端利率跟随短端/资金利率波动，后半周则更多聚焦于一季度经济数据。2020Q1的GDP增速为负本为主流预期，因此只要不是非常差都很难对市场构成增量利好，反而若好于预期则有可能加剧市场“恐高”。
周五数据公布，GDP增速基本符合预期，股债市场盘中均走出“V”型，债先跌后（利好出尽）涨（数据确实差），股市则相反。然而，随着两会临近，市场预期较差的经济会被更强的刺激政策对冲。午后长端利率抛盘加重，10年国债和30年国债收盘利率上行4-5bp。
利率曲线进一步陡峭化。上周的行情特征为：资金利率决定中短久期，长端则同时受到基本面“实际”和政策对冲“预期”的影响。并进一步确认了两点：①资金面维持宽松是确定的，偶有低位波动但不影响整体判断；②资金利率低是牵引长端利率下行的必要条件。其结果为利率曲线进一步陡峭化，2年、5年、10年国债利率单周分别变动-9bp、-9bp、+2bp。
具体行情表现如下：
周一，资金面边际收敛，各期限利率小幅上行。央行OMO净操作为0，隔夜利率小幅上行，但拆借资金并无难度。OPEC+达成减产协议，但效果被全球弱需求以及原油高库存削弱，对债市影响有限。利率全天震荡，长端相对少跌，中短端调整较多。截至收盘，活跃券利率上行1-2bp。周二，进出口数据好于预期，利率小幅下行。央行OMO净操作为0，资金面转为宽松，利率开盘情绪尚可。当日公布的进出口数据好于市场预期，债市即时反应不大，但午后加速走弱，日内涨幅收窄。截至收盘，活跃券利率下行1bp左右。周三，MLF降息兑现，资金利率回到1%以下。降准落地+MLF操作合计投放3000亿资金，MLF利率调降20bp兑现。此操作对于货币政策的指向意义不高，市场并未过度解读。但当日隔夜资金利率回到1%以下，流动性非常充裕。截至收盘，活跃券利率下行2bp左右。
周四，资金利率创新低，长端关注经济数据。央行OMO净操作为0，DR001跌破0.72%（IOER调整前）。债市早盘情绪较好，午盘有所走弱，原因为市场“恐高”，以及规避博弈次日公布的经济数据。截至收盘，活跃券利率下行2-3bp。周五，担忧政策对冲较差经济，长端利率大上。MLF到期2000亿，资金面整体宽松。市场关注的一季度经济数据终落地，GDP增速为-6.8%，基本符合预期，债市反应为先跌（利好出尽）后涨（数据确实较差）。然而午后却转为下跌，尤其长端抛盘加剧，主要因担忧两会临近，会有更多对冲政策出台。截至收盘，活跃券利率大幅上行4-5bp左右。
策略展望：重视史上第三陡峭的曲线蕴含的投资机会
近期国债10-2年利差创下历史第三高。从2006年以来国内债市经历过三轮大级别牛市，分别是2008-2009年，2014-2016年，2018年至当前。对比三轮牛市，每一轮都经历过利率曲线极端陡峭化阶段，比如2008年国债10-2年利差最高约200bp，2015年为130bp，当前近100bp。
参考海外经验，拉长时间维度，美债期限利差先后经历箱体震荡和趋势下行两个阶段。美债10-2年期限利差自1990年后主要维持在[-30，250]bp箱体震荡。但2008年金融危机后，期限利差波动加剧，且相对峰值趋势性下降。
基本面及通胀趋势下行压低长端利率定价，海外资金涌入美债市场，是压低期限利差的两大主要原因。从图5来看，自1990年代开始，10年美债利率趋势性下行。原因如图6与图7所示，美国经济周期收敛，经济增速趋势性下移，通胀水平也长期维持在低位。
另外，海外主权类、投资基金主体大量涌入美债市场也是压力长期美债利率的重要原因。总体而言，10年美债主导了美债期限利差的趋势，而2年美债利率则贡献了期限利差的主要波动。
与美国不同的是，中国债市主要分为“熊陡”和“牛陡”两种情形，但与美国类似的是，期限利差的峰值呈趋势性回落。比如，2010年末和2013年末是典型的“熊陡”，而当前是类似于2009年和2015年的大级别牛市中的“牛陡”行情。
三次牛陡都发生在资金利率创新低的背景下。2008-2009年，央行下调央票利率并先后进行4次降准降息操作；2014-2015年，除了常规的降准降息操作，央行大幅下调了7天逆回购利率。当前，除了存款准备金利率，几乎传统宽松与定向工具都得到了灵活运用。因此，资金利率均创下新低，成为曲线牛陡的大背景。
前两轮牛陡的结局略有不同。2009年牛陡几乎同时伴随着长端利率的走高，因2008年底出台“四万亿”刺激计划，2009年一季度开始主要经济指标均好转；2015年，曲线先牛陡再牛平，长端行情的终结主要因2016年8月货币政策转向（核心矛盾为PPI快速回升推动名义GDP增速反弹）。
利率曲线陡峭化还将持续，并且可能以“混合陡”的形式出现。从图4来看，期限利差的峰值或为“牛陡”或为“熊陡”。虽然单日短端和长端利率走势背离并不少见，但从历史数据来看，可观测的“混合陡”（长端利率上行+短端利率下行）并不常见，持续时间通常较短，且背景及政策组合均有所差异。
回到当下，一方面，资金利率低位进一步确认，从可能性来说，货币工具箱还有想象空间，从必要性来说，宽信用需要流动性持续呵护。另一方面，两会之前市场对于刺激性政策的预期可能升温，在一季度GDP负增利好落地的情况下，前者可能推动长端利率上行。
若结合5-6月份利率债供给，那么与2015年5-7月表现更为接近（见表1），为对冲地方债、特别国债发行，央行公开市场操作积极，流动性充裕，而长端则受制于供给压力，出现一定抛压。
值得注意的是，前两轮利率曲线极端陡峭之后，出现了大类资产的明显轮动。比如，房地产牛市，2009.04-2010.05，2015.04-2016.12；商品牛市，2008.12-2011.01，2015.11-2017.02；股票牛市，2008.12-2009.07，2014.08-2015.06。
从轮动节奏上来看，有以下几个特点：
①经济韧性以及刺激政策性质起到重要影响：比如2008年12月，商品与股票牛市先启动，但商品牛持续时间更长；而2014Q3，股票牛启动，商品市场持续寻底，直到2015年末启动供给侧改革。
②房地产轮动滞后，并且两轮都出现了房地产市场接力股票市场上涨，背后的原因可能是居民“财富效应”。
③从持续时间上来看，房地产>商品>股市。比如，2008-2009年，房地产、商品、股市分别走牛13个月、12个月、8个月；2015-2016年，分别为21个月、15个月、11个月。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…国君固收研究 覃汉/刘毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇/潘琦/苏锦河
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