价值事务所陪你慢慢变富的第263天。
《价值事务所》十分看好我国的医疗行业，而且我们也很喜欢探讨医药公司，我们坚信，中国未来一定会出万亿级别的医药公司，那么恒瑞医药无疑是极具竞争力的一个。
之前我们就对恒瑞做过解读，没读过的朋友建议通过传送门回去看看：闭着眼睛选它，如果A股只能选1个医药股的话
恒瑞前些日子发了2019年的年报，依然优秀，而且是超预期的优秀，营收 232.89 亿， 同比增长 33.70%；净利 53.28 亿，同比增长 31.05%。
恒瑞为啥这么贵？
可以说恒瑞的增长一直很稳定，每年都增长20%-30%。一个药企，要想始终的保持稳定增长，就一定要在一定的时间内推出新的爆款药，不说药企，任何消费类企业都一样。当上一个产品红利吃光后，一定要有下一个顶上，这样，企业就能持续不断的增长。
而恒瑞呢，由于一直做的me-too级别创新药，产品线都排到了十年后，因此，他的增长一直都很稳定。但是，对于一个20%-30%增长的企业，即便很稳定，很多人也觉得70-80倍的市盈率太贵，不止大家，《价值事务所》也这么觉得。
大家经常拿海外的辉瑞等顶尖药企和恒瑞比，认为这些药企也就10几20几倍的市盈率，但这些药企已经很成熟了，常年没什么增长，恒瑞不同，他还处于成长期，PD-1这种重磅创新药即便是2020年，也只是放量的初期阶段，这高估值，是市场对他成长能力的认可，虽然是偏乐观的。
其次，大家都知道医药行业牛股辈出，我国一定会出万亿级别的医药巨头，但A股的医药公司，大多数都会让人觉得不靠谱。一个政策变动就很可能被打趴下，比如前些日子的集采，凉了多少公司，辅助药限制政策，又凉了多少公司，如果一个公司靠几个拳头产品，被踢出医保，基本就等于判了死刑。等等等等。
其三，公司的卡瑞利珠单抗作为国内首个获批的 PD-1 具有重要里程碑意义，目前已经有券商给出乐观估计，2020年，PD-1销售额有望做到40-50亿，在一家药企的重磅产品处于放量初期时，必然会出现估值与市值双升，这个阶段将持续2-3年，以上就是恒瑞近期如此如此贵的原因。
2019年报点评
公司的业绩超过市场预期，分板块来看，主要是抗肿瘤和造影剂板块表现亮眼，前者提升了43.02%，后者提升了38.97%。
肿瘤药的超高速增长，在于PD-1上市第一年销售额就达到了10亿，以及吡咯替尼、19K 等新一代创新药的快速放量。高端仿制药白蛋白紫杉醇，公司披露销售了65.76万瓶（+1526.89%，进了集采）， 根据中标价估算收入接近 15 亿。
集采集采，以量换价，真不是盖的。即便白蛋白紫杉醇进了集采，收入占了整个抗肿瘤板块的近15%，整体抗肿瘤板块的毛利还能达到93.96%，比去年增加0.62%，看来集采对别的医药公司是毁灭性暴击，对恒瑞，暴击是没看出来的，利好倒是看到了。
2019年，公司的毛利达到了近五年最高，净利虽然些许下滑，纯粹是投入了高额研发，毕竟，研发是公司的生命线呀。
可以看到，公司的研发支出不停在升高，尤其2019年，研发投入占营收的16.73%，投入39亿，比去年增长了45.9%，且100%费用化，什么叫优秀，这就是优秀，整个医药行业，一骑绝尘，当之无愧的行业龙头。
假设，公司按行业平均，拿出30%资本化，那公司的2019年利润就要多出11.7亿！
市面上有很多人都嫌弃恒瑞的创新是最低级的me-too，和国外巨头的first-in-class不是一个level，可我国总归是个发展中国家，做me-too级别的创新，是符合我国国情的。现在要求公司出first-in-class是不理性的也不现实的。一切的创新都是先从模仿做起。
公司始终走在我国医药届的最前沿，这就已经够了，等积攒到了一定的水准，我们相信，恒瑞也会做出first-in-class级别的新药。事实上，公司已经在开始着手布局了。
而公司的销售费用近几年一直是下降的趋势，这无疑是个好兆头，国家集采的目的，就是要医药行业的公司以量换价，降低销售费用。
总结
恒瑞一如既往的优秀，稳坐A股医药界的龙头，展望2020年，我们认为公司的收入端依然有望保持30%以上的增速增长， PD-1、吡咯替尼、19K 等新品将在2020年快速放量。
至于再往后几年，按公司披露的产品线，基本没有如PD-1这样重磅的产品，但会有许多个几十亿及十亿级别的品种，如 Parp 抑制剂（26 亿级）、CDK4/6 抑制剂（26 亿级）、PD-L1 抑制剂（27 亿级）等。
因此，可以说，恒瑞五年，甚至十年的增长都不用操心。
基于公司2019年的利润，我们基于公司往后三年30%、30%、25%的增长，则2022年公司的利润为112.55亿，由于公司财务指标向来偏保守，我们上浮公司利润20%（研发全部费用化以及严格的折旧），则公司的利润为：135亿。
给予公司行业龙头35-40倍市盈率的估值，则2022年公司的合理市值为：4725-5400亿。
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