不同信披資料中的2019 年上半年應收賬款數據存在巨大差異，恩捷股份應收賬款變動蹊蹺。
本刊記者 王東嶽／文
2019年，恩捷股份（002812.SZ）實現營業收入31.6億元，同比增長28.57%；淨利潤8.5億元，同比增長63.92%。
2019年，恩捷股份對前五名客戶實現的銷售收入為16.63億元，佔比52.64%，大客戶集中度同比提升13.88個百分點。同期，公司對前五名應收賬款客戶的欠款金額減少1.22億元，佔比下滑14.67個百分點。
儘管大客戶的回款幅度大幅提升，2019年，恩捷股份應收賬款的整體增勢依舊不減。其中，公司對非前五大應收客戶的欠款金額合計增加3.26億元，同比增長45.34%。
更重要的是，在不同報告中，恩捷股份披露的應收賬款數據存在巨大差異，其形成原因有待公司解答。
應收賬款“有異”
2019年，恩捷股份對前五大客戶實現銷售收入16.63億元，同比增長71.35%；對前五大應收客戶的應收賬款合計金額為4.1億元，較2018年減少1.22億元。
受此影響，2019年，前五大應收客戶對恩捷股份的欠款佔比由2018年的42.51%下降至27.84%，同比減少14.67個百分點。
與大客戶回款相對積極不同的是，2019年，恩捷股份應收賬款整體增勢依舊，期末餘額為14.55億元，同比增長16.31%，其中“小”客戶的欠款比例提升明顯。
2019年，恩捷股份對非前五大客戶的營業收入金額為14.97億元，佔比47.36%，期末對非前五大應收客戶的應收賬款總金額為10.45億元，佔比約為72.16%。
以淨增加額計，2019年，恩捷股份非前五大應收客戶合計欠款金額淨增加3.26億元，同比增長45.34%。其中，公司對非前五大應收客戶的單筆應收賬款金額不超過5525萬元。
在此背景下，恩捷股份非前五大應收客戶賒銷比例顯著提升。
經計算，2019年，公司非前五大客戶的整體賒銷比例（扣除17%增值稅）為59.66%，較上年提升13.83個百分點，而前五大客戶的整體賒銷比例約為21.07%。（假定恩捷股份前五大應收客戶均為前五大客戶；如不同，恩捷股份對非前五大客戶的賒銷比例將更高。）
應收賬款的變動趨勢透露出截然相反的信息，一方面，對信用、資質俱佳的大客戶恩捷股份資金回籠提升；另一方面，單筆欠款金額較小的客戶應收累計金額正持續增加。而由此引發的疑慮在於，恩捷股份對應收賬款的信息披露是否準確？公司單筆金額小且整體規模大的應收客戶是否存在回款風險？
一個不容忽視的現象是，針對2019年上半年的應收賬款情況，恩捷股份提供了兩組截然不同的數據。
根據半年報，截至2019年6月末，恩捷股份的應收賬款賬面餘額為13.71億元。其中，公司對前五大應收客戶的應收賬款合計金額為5.12億元，佔比37.36%，對第1-5名欠款客戶的應收賬款餘額分別為2.54億元、1.35億元、4246萬元、4111萬元和3930萬元。
恩捷股份2020年2月發佈的可轉債募集說明書顯示，截至2019年6月末，公司應收賬款賬面餘額同為13.71億元，但公司對前五大應收客戶的應收賬款合計7.54億元，佔比55.02%。
具體而言，可轉債募集說明書中，恩捷股份對前五大應收客戶的應收賬款餘額分別3.46億元、1.77億元、1.48億元、4452萬元和3930萬元。
經對比，2019年半年報中，恩捷股份對前五大欠款客戶的合計金額較可轉債募集說明書中減少2.42億元。其中，公司對第1-4名欠款客戶的應收金額分別減少9200萬元、4200萬元、1.05億元和341萬元。整體而言，2019年半年報中，恩捷股份前五大客戶欠款佔比較可轉債說明書中減少17.66個百分點。
收益率下滑“暗疾”
自2018年收購上海恩捷以來，溼法隔膜業務一躍成為恩捷股份最主要的盈利來源。但同時，受持續的擴張影響，恩捷股份的資金狀況持續吃緊。截至2019年年末，恩捷股份的貨幣資金為10.12億元，包括約2.96億元受限資金；有息負債金額約為50.86億元，其中短期借款26.7億元。截至2019年年末，恩捷股份資產負債率約為59.97%。
進入2020年，恩捷股份對資金的渴望愈發強烈。2月7日，恩捷股份通過發行可轉債的方式募集資金16億元，用於公司鋰電池隔膜產能擴張。
3月24日，恩捷股份發佈《2020年度非公開發行A股股票預案》，擬以非公開發行股份方式募集資金50億元，分別用於江西省通瑞新能源科技發展有限公司鋰離子電池隔膜一期擴建項目（下稱“江西一期擴建項目”）、無錫恩捷新材料產業基地二期擴建（下稱“無錫二期擴建項目”）以及補充流動性資金，金額分別為15億元、20億元和15億元。
非公開發行方案中，恩捷股份表示，本次募投項目的實施有利於鞏固公司的市場份額和規模優勢，提高公司持續發展能力及抗風險能力。
頗受市場關注的是，與前次募投項目相比，本次定增方案中，恩捷股份對於項目的預期收益率做出了明顯下調。
根據定增公告，江西一期擴建項目計劃投資總額為17.5億元，預計新增4億平方米鋰電池隔膜年產能，稅後內部收益率為19.03%；無錫二期擴建項目計劃投資總額28億元，預計新增5.2億平方米鋰電池隔膜基膜和年產3億平方米鋰電池塗覆膜產能，預計稅後內部收益率為18.72%。
根據可轉債募集說明書，前次募資中，恩捷股份計劃6億元用於江西一期項目，10億元用於無錫項目。公司預計，江西一期項目達產後，年銷售收入為15.48億元，年利潤總額為6.49億元，項目稅後財務內部收益率為22.97%，總投資收益率為29.71%；無錫項目預計年銷售收入為17.79億元，年利潤總額7.82億元，項目稅後財務內部收益率為22.67%，總投資收益率為29.13%。
經對比，本次定增中，江西一期擴建項目的預期內部收益率減少3.94個百分點，回收期增加1.4年；無錫二期擴建項目的預期內部收益率減少3.95個百分點，回收期增加1.12年。
更令市場擔憂的是，持續不斷的產能擴張是否會使得恩捷股份資產效率和收益率持續下滑？
2018年，上海恩捷實現營業收入13.35億元，淨利潤6.38億元，公司產品平均價格約為2.84元/平米，淨利率約為47.79%。
2019年，上海恩捷隔膜產品的出貨量約為8.6億平方米，同比增長83.76%，公司產品平均價格約為2.26元/平米，淨利率約為44.26%。
與2018年相比，2019年，上海恩捷產品價格同比下滑20.34%，淨利率同比下滑約3.53個百分點。
2018年，恩捷股份的存貨週轉天數約為83.49天，固定資產週轉率為1.34次，2019年分別為128.1天和0.78次，總資產淨利率由2018年的13.97%下滑至9.4%。
從產能利用率角度來看，截至2019年年末，恩捷股份的鋰電池隔膜產能約為23億平方米，出貨量約為8.6億平方米。以0.65的消耗比例計，2017年和2018年，恩捷股份的產能利用率分別為102.59%和77.93%，2019年進一步降至57.52%。
按照公司原本規劃，到2019年年末，恩捷股份的鋰電池隔膜產能應達到28億平方米。同時，考慮到公司定增事項和收購江蘇捷力帶來的產能增長，恩捷股份遠期產能將突破40億平方米。
定增公告中，恩捷股份表示，到2025年之前，公司主要客戶預計鋰電池的整體產能將超過544GWh；假設按照1GWh鋰電池對應隔膜需求1500萬平方米估算，公司現有客戶在2025年之前將有超過81.60億平方米鋰電隔膜需求。
GGII數據顯示，2019年，全球動力電池裝機量約為115.21GWh。同期，全球新能源汽車銷量約為221萬輛。
以上述數據計，2019年，全球動力電池裝機量與汽車銷量比例約為每萬輛車裝機0.52GWh。依此測算可知，達到554GWh的產能消耗，全球新能源汽車銷量應在1000萬輛左右。
根據統計數據，2018年，全球新能源汽車銷量201.82萬輛；2019年，全球新能源汽車銷量約為221萬輛，同比增長近10%。以5年為週期計，2013-2018年，全球新能源汽車年均增長37.36萬輛，複合增長率約為68.18%；2014年至2019年，全球新能源汽車銷量年均增長37.2萬輛，複合增長率約為44.28%。
以2019年為起點計算，為實現產能滿負荷運轉，2020-2025年，全球新能源汽車銷量年均增長155.8萬輛，年均複合增長率約為35.25%。
恩捷股份的產能擴張能夠如期釋放麼？
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向恩捷股份發送採訪函，截至發稿未得到公司回覆。
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