招商證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
牧原股份(002714)
事件：4月7日，公司公佈2020年度第一季度業績預告，報告期內公司實現歸屬於上市公司股東的淨利潤40-45億。同時，公佈3月出欄數據，3月份公司銷售生豬116.9萬頭，銷售收入33.81億元，均價31.38元/公斤。
母豬增長超預期，後續尚有較大提升空間
截至3月底，公司能繁母豬存欄為169.6萬頭，單月增長15.6萬頭，繼續加速增長。我們認為，後續母豬增長速度尚有較大提升空間，2、3季度或開始集中體現。
單月出欄率先達到百萬級別，全行業唯一具有大量陰性母、仔豬銷售能力的企業
公司是目前全行業唯一的單月出欄量在百萬級別的企業，也是全行業唯一具有大量陰性母豬、仔豬銷售能力的企業。通過拆分，3月公司肉豬均重124kg，優秀的防控水平持續得到數據的驗證。同時，仔豬價格繼續上漲，且為了滿足其他企業的訂單需求，3月公司仔豬銷售量達71萬頭，景氣週期內的出欄高彈性得以體現，並且這個優勢會越來越明顯。目前由於留種力度的不斷加大，肉豬出欄尚未得到釋放，預計二季度末三季度初肉豬出欄將得到明顯釋放。
在擔負大量階段性發展成本的情況下，完全成本仍然維持行業最低
一季度公司歸母淨利潤40-45億，考慮到6-7億元的少數股東權益、股權激勵費用以及對外捐贈費用等，測算得到Q1公司完全成本14元/kg左右。考慮到一季度復工員工酒店隔離、包車復工等帶來的短期費用上升，以及出欄量未明顯釋放的情況下揹負的大量階段性發展成本，牧原的成本控制能力已經是業內最強。我們認為，14元的完全成本由三部分構成：10.5元的正常生產成本+1.5元非瘟額外成本+2元階段性發展成本（公司提前大量儲備人員的費用以及資本開支不斷加速下財務費用的上升等）。後續隨著新豬舍佔比的上升，牧原生產效率將繼續提升，並且出欄量的增長會帶來費用和人力成本的攤薄，成本會持續下降，預計非瘟額外成本或降低至0.5元，發展成本攤薄至0.5-1元，下半年成本或回到非瘟發生前的水平，在11.5元到11.7元之間，而目前行業成本水平普遍還未穩定（許多主體成本仍在20以上），分化可能繼續加大。
值得一提的是，公司10.5元的完全生產成本在業內已經具備非常強的競爭力，並且，新場的硬件設備提升疊加牧原優秀的管理能力和技術普及、應用能力，新場能夠以較快的速度做到10.5元的成績。從長遠的角度看，10.5元/kg的成本代表的是行業的最高效率，並且這一成績還在進步，部分場已經可以做到10元以下的成本，未來牧原會有更多的豬場朝這個方向快速進步。
在當前非洲豬瘟疫情持續反覆、新冠疫情影響補欄和運輸，且行業在持續淘汰大量疫苗豬的背景下，我們認為未來豬價仍有較大上行的可能。因此，我們並未下調全年淨利潤預測。
盈利預測與估值：我們預計2020-2022年公司出欄量分別為2000/4000/6000萬頭，仔豬佔比33%/30%/30%，生豬均價35/25/20元/kg，仔豬均價130/110/90元/kg，預計歸母淨利潤429.8/502.8/512.6億元，EPS為19.50/22.81/23.25元，給予2020年8-9倍PE，目標價156.00-175.50元，具有27%-42%的上漲空間，維持“強烈推薦-A”投資評級。
風險提示：生豬價格波動，突發大規模不可控疫病，重大食品安全事件，宏觀經濟系統性風險，極端氣候災害導致農作物大規模減產推升糧價，上市公司感染非洲豬瘟，出欄量不達預期，國家調控豬價。
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