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要理解區塊鏈在主流金融領域的應用，金融交易後處理是一個必須研究清楚的問題。此問題也是理解央行數字貨幣和全球穩定幣應用於金融交易場景的關鍵。本文由萬向區塊鏈、PlatON 首席經濟學家鄒傳偉博士撰寫，在簡單介紹中央證券存管、證券結算系統和支付系統等金融基礎設施的基礎上，先討論資金和證券 Token 化的經濟學邏輯，再分析區塊鏈應用於金融交易後處理的機制。
央行數字貨幣和以 Libra 為代表的全球穩定幣體現了區塊鏈在貨幣和支付領域的應用，已成為備受關注的前沿問題。全球穩定幣和央行數字貨幣除了應用於支付場景以外，也應用於金融交易場景。與前一場景相比，後一場景儘管受到的關注較少，但重要性一點也不低，而理解後一場景的關鍵是區塊鏈應用於金融交易後處理（Post-trade Processing）。
金融交易後處理包含從交易完成（Trade Completion）到最終結算（Final Settlement）之間的過程，核心是證券和資金的清算和結算。
在本文中，證券指可交易的金融資產，證券被髮行以向投資者募集資金；資金指電子化的中央銀行貨幣（不包括現金）和商業銀行存款等支付工具；最終結算指證券和資金不可撤銷和無條件完成轉移的時刻。
金融交易後處理既針對證券，也針對資金。如果資金也用區塊鏈處理，金融交易後處理就涉及央行數字貨幣和全球穩定幣。日本銀行與歐央行合作的 Stella 項目、新加坡金管局的 Ubin 項目和加拿大銀行的 Jasper 項目等都包含針對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗。不僅如此，用區塊鏈處理證券和用區塊鏈處理資金遵循相同的經濟學邏輯，都是用區塊鏈的 Token 範式替代賬戶範式（鄒傳偉，2019a）。
因此，要理解區塊鏈在主流金融領域的應用，金融交易後處理是一個必須研究清楚的問題。這方面已有很多有價值的工作。
- 2015 年，納斯達克證券交易所推出基於區塊鏈技術的私募股權交易平臺 Linq，主要基於區塊鏈發行 Pre-IPO 股票服務。
- 2016 年，上海票據交易所籌備組、人民銀行數字貨幣研究所籌備組聯合若干商業銀行進行數字票據交易平臺原型系統開發，實現了基於區塊鏈技術的數字票據全生命週期的登記流轉交易和基於數字貨幣的券款對付（Delivery versus Payment，DvP）結算功能。
- 2018 年，世界銀行發行全球第一個使用區塊鏈創建和管理的債券，稱為 Bond-i。
- 2019 年，美國證券託管結算公司（Depository Trust & Clearing Corporation ，DTCC）提出 Token 化證券的交易後處理原則（DTCC，2019）。
這些工作引起了媒體關注，但也伴隨很多似是而非的觀點。比如，一些媒體文章認為通過區塊鏈發行並交易證券是顯而易見的事情，而很少去深究背後的複雜機制。
區塊鏈應用於金融交易後處理，既涉及對區塊鏈的理解，更涉及對金融基礎設施的理解。這個問題如果沒有相關工作經驗，不易研究清楚，但隨著金融基礎設施一線專家的重視，已出現一批高質量的專業文獻。
- 2017 年，國際清算銀行（BIS）的支付與市場基礎設施委員會（Committee on Payments and Market Infrastructures，CPMI）針對分佈式賬本在支付、清算和結算中的應用提出了一個分析框架（CPMI，2017）。
- 姚前（2019）討論了基於分佈式賬本的金融基礎設施，特別是中央證券存管（Central Securities Depository，CSD）、證券結算系統（Securities Settlement System，SSS）、支付系統（Payment System，PS）和中央對手方（Central Counterparty，CCP）在分佈式賬本下的新形態。但是因為篇幅限制，他沒有展開討論區塊鏈應用於金融交易後處理中的一些關鍵問題。
- 2019 年底以來，CPMI 有三篇研究報告從不同角度討論分佈式賬本對支付和證券結算的影響。CPMI （2019）討論了批發結算 Token （Whole Settlement Token），但其中的經濟學邏輯對用區塊鏈處理資金和證券都是適用的。
- 在 2020 年 3 月《BIS 季刊》中，Bench 和 Hancock （2020）討論了未來的支付體系，Bench et al.（2020）討論了未來的證券結算體系。
將這些研究報告綜合起來，已經可以看到區塊鏈應用於金融交易後處理的概貌和核心問題。這正是本文的寫作目標。
本文共分三部分，第一部分簡單介紹金融交易後處理的核心組成部分，第二部分討論資金和證券 Token 化的經濟學邏輯，第三部分討論區塊鏈應用於金融交易後處理的關鍵機制。
金融交易後處理的核心組成部分
這一部分為後文做鋪墊，因為只有瞭解金融交易後處理的核心組成部分，才能分析區塊鏈應用於金融交易後處理的必要性與合理性。
早期證券採取實物形式，是紙質憑證（Paper Certificate），可分為有無記名證券（Bearer Securities）和記名證券（Inscribed Securities）。
無記名證券無須在發行人處登記註冊，持有人即為受益人，有和現金一樣的匿名性。沒有人或機構記錄無記名證券的持有人信息，但無記名證券一旦丟失、被盜或被毀壞，持有人一般會遭遇完全的損失。無記名證券轉讓無需背書，交易也和現金一樣。交易雙方只要確認無記名證券的真實性，就能完成交易並交割證券，而無需第三方受信任機構協助。在完成清算和交收後，無記名證券交易過程即告結束。
美國財政部在 1986 年以前曾長期發行紙質無記名國債（見圖 1）。我國從 1950 年代發行的經濟建設公債和從 1981 年起發行的國庫券都是無記名（實物）國債。但無記名證券的監管難度較大，包括偽造、洗錢和逃漏稅等問題。
圖 1：美國紙質無記名國債
記名證券是目前實物證券的主要模式，遵循直接持有模式。根據香港交易所（2020），投資者持有實物證券，直接行使名下證券的一些權利，也沒有託管風險（由中介機構託管持有的證券會有遺失風險）。證券買賣後的交收需要交送實物憑證。投資者對證券的所有權直接登記於證券發行人的登記冊。
1986 年 11 月 14 日，鄧小平送給紐約證券交易所董事長約翰∙範爾霖的上海飛樂音響股份有限公司股票就屬於記名證券（圖 2）。目前，我國、澳大利亞和歐盟（2025 年後）已沒有實物股票，美國、香港、新加坡、韓國和印度等國家或地區仍有實物股票，但在交易前必須非實物化（Dematerialize，見下文）。
因為實物證券的保存和交收對投資者意味著高昂成本和風險，投資者通常會將實物證券交由託管機構代為持有，這就衍生出間接持有模式。
圖 2：約翰•範爾霖獲贈的上海飛樂音響股份有限公司股票
要理解主流的證券持有模式，必須理解 CSD 的功能和運作模式。CSD 使證券非實物化，使證券成為 CSD 賬戶中的電子記賬（Book-entry）科目，進而使證券非流動化（Immobilize），使證券交易不涉及紙質憑證的物理交割。
CSD 主要承擔三項功能：一是認證，公正並受信任地維護已發行證券的記錄；二是結算，將證券的所有權從賣出方轉給買入方；三是賬戶維護，建立並更新證券的所有權記錄。
在間接持有模式中，投資者通過代理人（包括 CSD 和經紀商、託管機構等市場中介機構）持有證券，證券登記冊上顯示的是代理人之名而非投資者之名。
根據香港交易所（2020），間接持有模式可以細分為單層持有模式和多層持有模式（圖 3）。在單層持有模式中，投資者為 CSD 的直接參與者，CSD 為其參與者管理代理人賬戶。在多層持有模式中，最高一層通常為 CSD，其下各層有各類金融服務提供者（比如經紀商和託管機構）以投資者的代理人身份行事。
圖 3：間接持有模式的代理人賬戶架構
不同國家和地區在證券持有模式上差異很大（香港交易所，2020）。
我國主要是直接持有模式。投資者需要在中國結算（我國股票市場的 CSD）實名開立證券賬戶，開戶程序可以通過獲授權的證券公司辦理。投資者的證券賬戶由總賬戶（即「一碼通」賬戶）及關聯的子賬戶組成。賬戶實名制，且有獨一無二的識別碼。中國結算負責維護投資者的證券賬戶資料及證券發行人的股份登記冊。投資者所持股份由證券公司代為託管，證券公司本身持有及代客戶持有的股份均存記於中國結算。我國的代理人賬戶僅限於通過香港代理人在「滬深港通」下持有股票的境外投資者。
而美國和印度是間接持有模式，香港、新加坡和韓國等兼有直接和間接持有模式的特徵，都有代理人賬戶。代理人賬戶的存在，降低了對 CSD 的信息要求，但證券所有權信息「碎片化」，對賬難度較大。
完整的證券交易流程可以分為兩個環節。
第一環節是交易 ，也就是證券買賣，需要一箇中心化中介機構或多箇中介機構來匹配買賣指令。對股票而言，報單和撮合在交易所完成。
第二個環節是交易後處理，分為清算和結算。清算主要是計算交易有關各方的證券和資金償付義務，一些償付義務會被抵消或軋差。清算也包括將交易信息發到第三方機構處對賬，並確認要結算的對象。結算指按照協議轉讓證券和資金的所有權，分為付券端（Delivery Leg）和付款端（Payment Leg）。其中，付券端指將證券從證券賣出方轉到證券買入方，付款端指將資金從證券買入方轉到證券賣出方。
付款端涉及 PS。 PS 指一組工具、流程和規則，以在兩個或多個交易者之間轉移資金。
支付分為批發支付和零售支付。批發支付發生在金融機構之間，與金融機構之間的證券和外匯交易，金融機構與 CCP 之間交易，以及金融機構之間融資有關。零售支付則與消費者和商業銀行對商品和服務的購買有關，包括個人對個人（P2P）、個人對商業銀行（P2B）、商業機構對個人（B2P）和商業機構對商業機構（B2B）。
不管是批發支付還是零售支付，都有前端和後端之間。前端包括：一是資金來源，比如銀行賬戶；二是發起支付的服務渠道，比如零售支付 App；三是支付工具。後端包括：一是清算，指支付指令傳輸和對賬過程，有時也包括結算前的交易確認；二是結算，指轉移資金以解除兩方或多方之間的償付義務。
在 PS 中有三種主要結算方式。
第一種是實時全額結算（Real Time Gross Settlement，RTGS），指逐筆全額結算支付指令。RTGS 效率高，降低了支付有關各方的信用風險，但對流動性的要求更高。
第二種是延遲淨額結算（Deferred Net Settlement，DNS），指對支付指令軋差後淨額結算。DNS 能節約流動性，但軋差和結算都需要一定時間。DNS 有結算風險，體現在兩個維度：一是信用風險，指收款方或付款方的支付服務商（Payment Service Provider，PSP，一般是商業銀行）在結算完成前違約造成的風險；二是流動性風險，指收款方可能延遲收到資金的風險。
第三種是RTGS 和 DNS 的混合模式。比如，如果付款方的 PSP 沒有足夠資金執行 RTGS，PS 提供流動性節約機制（Liquidity Saving Mechanism，LSM），將付款指令與其他支付指令軋差後才結算。
在幾乎所有國家， 批發支付都用 RTGS，並且 RTGS 系統通常由中央銀行所有並管理。在 RTGS 系統中，如果金融機構賬戶餘額不足，可能造成支付指令阻塞，為此中央銀行會為金融機構提供日間信用額度（Intraday Credit）。零售支付之前通常用 DNS。
結算的一個主要風險是本金風險（Principal Risk），指因為資金支付與證券交割不同步，導致賣出方交付證券後無法獲得資金，或者買入方支付資金後無法獲得證券的風險。
因此，金融交易後處理強調 DvP 原則：證券交割當且僅當資金支付。取決於付券端和付款端是全額結算還是軋差後淨額結算，共有三種 DvP 模式：一是 DvP 模式 1，指證券和資金都是逐筆全額結算；二是 DvP 模式 2，指證券逐筆全額結算，而資金軋差後淨額結算；三是 DvP 模式 3，指證券和資金都是軋差後淨額結算。
圖 4 是一個典型的金融交易後處理流程。
圖 4：金融交易後處理流程
資金和證券 Token 化的經濟學邏輯
Token 化的一般邏輯
正式討論前有必要先釐清三個概念：賬戶、Token 和賬本。
本文中，賬戶對應 Account。比如，證券記錄在 CSD 賬戶中，而電子化的中央銀行貨幣記錄在中央銀行存款準備金賬戶中，商業銀行存款記錄在商業銀行存款賬戶中。這些都是賬戶範式下的價值表達方式，資產的所有權和交易記錄都由中心化的賬戶管理者維護和更新。Token 作為數字憑證，是另一種價值表達方式。賬戶範式和 Token 範式之間的比較可見鄒傳偉（2019a）。賬本對應 Ledger。賬本記錄資產所有權和交易，可以採取賬戶範式，也可以採取 Token 範式。
鄒傳偉（2019a）討論了資金和證券 Token 化應遵循的規則。Token 在存在形態上是一段計算機代碼，沒有任何內在價值。
Token 的價值來自於所承載的資產（資金和證券），需遵循三個規則。
一是 1:1 發行規則。Token 發行機構基於標的資產按 1:1 關係發行 Token。用戶給 Token 發行機構 1 單位標的資產，Token 發行機構就給用戶發行 1 單位 Token。
二是 1:1 贖回規則。用戶向 Token 發行機構退回 1 單位 Token，Token 發行機構向用戶返還 1 單位標的資產。在前兩個規則下，Token 發行機構確保 Token 與標的資產之間的雙向 1:1 兌換。
三是可信規則。Token 發行機構必須定期接受第三方審計並充分披露信息，確保作為 Token 發行儲備的標的資產的真實性和充足性。在這三個規則的約束下，1 單位 Token 代表了 1 單位標的資產的價值，賬本中每個地址的 Token 數量就記錄資產所有權信息，而地址之間的 Token 轉移記錄了資產交易信息。在 Token 有二級市場交易時，Token 市場價格可能偏離標的資產的價值，但市場套利機制會驅動價格向價值迴歸。一旦這三個規則沒有被全部嚴格遵守，市場套利機制的效果就會減弱，Token 價格會與標的資產的價值脫鉤，但不一定完全脫鉤。
資金的 Token 化
CPMI （2019）用下圖來說明批發結算 Token 的機制設計，步驟如下：
- 銀行 A 為購買 Token，向 Token 安排賬戶（Token Arrangement Account）轉入資金；
2.Token 安排賬戶餘額增加，觸發 Token 發行者新發行等量 Token； - 新發行 Token 轉給銀行 A；
- 銀行 A 轉 Token 給銀行 B，這個轉讓是點對點的；
- 銀行 B 贖回 Token 時，將一定數量的 Token 轉回 Token 發行者；
6.Token 贖回觸發 Token 安排賬戶轉出等量資金； - 這些資金轉入銀行 B 的賬戶。
圖 5 顯示了批發結算 Token 的發行、轉讓和贖回機制，體現了 1:1 發行和 1:1 贖回這兩個規則。圖 5 左邊是賬戶範式下的操作，右邊是 Token 範式下的操作，說明兩個範式之間應該有互操作性（Interoperability），即不同系統或機制之間在技術和法律上的兼容性。
圖 5：批發結算 Token 的機制設計
根據姚前（2018）對中央銀行數字貨幣原型系統的設計，為保證數字貨幣發行和回籠不改變中央銀行貨幣發行總量，商業銀行存款準備金和數字貨幣之間有等額兌換機制——在發行階段，中央銀行扣減商業銀行存款準備金至數字貨幣發行基金，並等額髮行數字貨幣；在回籠階段，中央銀行等額扣減數字貨幣發行基金至商業銀行存款準備金，並註銷數字貨幣。如果將圖 5 中的 Token 安排賬戶理解成數字貨幣發行基金，把 Token 發行者理解成中央銀行，圖 5 實際上很好地描述了姚前（2018）的設計。
另外，如果將圖 5 中的 Token 安排賬戶理解成 Libra 法幣儲備池，銀行 A 和 B 理解為 Libra 授權經銷商，Token 發行者理解為 Libra 聯盟，圖 5 也符合 Libra 的設計方案（Libra Association，2019），只不過授權經銷商和法幣儲備池之間的交易單位是一籃子貨幣。
證券的 Token 化
前文討論了資金 Token 化的經濟學邏輯，這個邏輯對證券 Token 化也適用。用 Token 代表證券時，既可以用 Token 代表已有證券，也可以新發行 Token 形式的證券。要理解 Token 化證券，最好方式是將其與存託憑證（Depositary Receipt，DR）相比較。
存託憑證是在一國證券市場發行流通，代表境外公司有價證券（稱為「基礎證券」）的可轉讓憑證，每個存託憑證代表一定數量的基礎證券。
存託憑證業務中有兩個核心機構：一是存託機構（Depositary Institution），作為存託憑證的名義發行人和存託憑證市場中介，為存託憑證投資者服務，包括存託憑證的發行、註冊、過戶和註銷等；二是託管機構（Custodian Institution），是存託機構在基礎證券發行國安排的銀行，負責託管存託憑證所代表的基礎證券。存託憑證按基礎證券是新增發行還是已有存量，分為融資型和非融資型的。
存託憑證可以與基礎證券進行跨境交易。在境內投資者向境內經紀商發出購買存託憑證的指令後，境內經紀商可以選擇在境內市場買入存託憑證，也可以通過境外經紀商在境外市場買入基礎證券，經存託機構轉換成存託憑證後賣給境內投資者（對應前文的 1:1 發行規則）。在境內投資者向境內經紀商發出賣出存託憑證的指令後，境內經紀商可以選擇在境內市場賣出存託憑證，也可以通過境外經紀商在境外市場賣出基礎證券，同時存託機構註銷等量存託憑證（對應前文的 1:1 贖回規則）。因為跨境交易形成的套利機制，存託憑證與基礎證券之間一般不會出現較大的價格差異。
圖 6：區塊鏈存託憑證
Token 化證券可以視為區塊鏈存託憑證（Blockchain Depository Receipt，BDR），只不過主流存託憑證打通的是境外證券和境內投資者，區塊鏈存託憑證打通的則是同一證券的賬戶形態和 Token 形態（圖 6，其中藍色箭頭表示賬戶操作，橙色箭頭表示 Token 操作）。存託機構在證券 Token 化中居於核心地位。存託機構按照存託協議的約定持有基礎證券，委託託管機構託管，並在區塊鏈上籤發代表基礎證券的 BDR。不難看出圖 5 和圖 6 之間的同構關係：Token 安排賬戶對應著存託機構的證券賬戶，Token 發行者對應著存託機構。存託機構可以是商業銀行或證券公司，也可以是證券交易所或 CSD。如果 CSD 擔任存託機構，就是姚前（2019）說的 CSD 與 SSS 融為一體的情況。
以上討論了資金和證券 Token 化的經濟學邏輯。應該說，這個邏輯並不複雜，但法律上的問題比經濟學上的問題更復雜。
CPMI （2019）提出，要研究 Token 持有者的法律權利，以及 Token 持有者、Token 發行者與 Token 發行的儲備資產之間的關係。比如，Token 持有者是對 Token 發行者有索取權，還是對 Token 發行的儲備資產有索取權？如果是後者，Token 持有者是作為個體還是作為一個整體對儲備資產有索取權？這會造成不容忽視的合規風險和操作風險。
對賬戶範式下的金融交易後處理，已有長期探索和研究，建立了一系列風險緩釋和管理機制，而 Token 化證券的法律基礎仍有待研究。
區塊鏈應用於金融交易後處理的關鍵機制
必要性與合理性分析
區塊鏈應用於金融交易後處理是一個範式轉換，是從賬戶範式到 Token 範式。但僅靠範式轉換不足以支持在金融交易後處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，並保留目前模式的優點。
在證券的間接持有模式中，一筆交易涉及多箇中介機構，比如 CSD、託管機構（可以有多層）、交易所和經紀商等。每個中介機構都使用自己的系統來處理、發送和接收交易指令、核對數據以及管理差錯等，並維護自己的交易記錄。每個中介機構使用的數據標也準都不統一。這些都會產生大量成本，並增加中介機構之間對賬的難度。這個問題在證券多層持有時非常明顯。
如果 CSD 的結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那麼的 CSD 與 SSS 融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，將帶來以下好處：
一是通過分佈式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易後處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在後臺對賬和確認交易細節信息的工作量；
二是縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；
三是因為交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；
四是縮短託管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；
五是可跟蹤性好，透明度高；
六是去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性（CPMI，2017）。
還有一個好處是，Token 化證券的持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。賬戶體系也能對證券進行自動化管理，但由中心化的賬戶管理者實現，而 Token 化證券則把自動化管理能力下放到證券持有者。對 Token 的可編程性感興趣的讀者可以參考鄒傳偉（2020）。但 Bech et al.（2020）認為自我執行的合約可能引發風險傳染和放大順週期性。
Token 化證券要實現以上好處，需要滿足以下前提：
一是 CSD 很好地履行認證功能，確保已發行證券信息的真實性。
二是區塊鏈上的記錄有法律效力，第三部分已指出這個問題。
三是區塊鏈能保證結算的最終性（Settlement Finality）。這個問題對聯盟鏈難度不大，但一些公鏈因為存在分叉的可能性，只能在概率意義上保證結算的最終性。
四是能實現 DvP。
五是能有效處理差錯和例外情況，區塊鏈不可篡改的特徵客觀上增加了這個問題的難度。
六是在可能有多方參與驗證的情況下，確保交易信息的保密性。
七是運營層面的問題，包括身份管理、系統可拓展性以及與現有流程和基礎設施的互操作性。
接下來先討論第五至七點（賬本管理問題），再討論第四點（DvP 可行性問題）。
賬本管理問題
Bench et al.（2020）提出從以下維度理解賬本管理問題。
第一個維度是誰有權驗證賬本。在賬戶範式下，只有中心化的賬戶管理者有驗證權，它們的信譽和權威非常重要。比如，在支付中，商業銀行驗證存款賬戶所有者的身份；在證券交易中，CSD 驗證證券賬戶所有者的身份。而在 Token 範式下，理論上任何人都可以驗證 Token 交易是否符合事先定義的算法規則。可以把前者稱為基於機制設計的信任，把後者稱為基於技術的信任。
第二個維度是誰有權更新賬本，存在兩種情形。
一是無需許可的，理論上任何節點都可以驗證交易並更新賬本，通過共識算法決定在某一時點上由哪個節點行使這一權利。
二是需要許可的，只有受信任的機構才可以驗證交易並更新賬本。如果只有一個節點可以更新賬本，那就與賬戶範式無異。但即使在這種情況下，Token 範式也有價值。比如，人民銀行的 DC/EP 原型系統可能使用基於 UTXO （Unspent Transaction Output）模式的中心化賬本。這個中心化賬本體現為數字貨幣發行登記系統，由中央銀行維護。因為中央銀行的信用顯著高於商業銀行和其他私營機構，沒必要在 DC/EP 中引入分佈式信任機制，所以 DC/EP 使用中心化賬本是有道理的（鄒傳偉，2019b）。
第三個維度是誰有權使用賬本（即發起交易），存在兩種情形。一是公共的，任何人或機構都可以發起交易。二是私有的，只有受信任的人或機構可以發起交易。這種情形與賬戶體系中的權限管理類似。
第四個維度是誰有權查看賬本，存在兩種情形。一是非等級的，任何人或機構都擁有賬本的完全備份，並獲知賬本內的全部信息。二是等級的，只有部分人或機構才擁有賬本的完全備份。
DvP 可行性問題
一些項目測試了區塊鏈應用於金融交易後處理能否實現 DvP。這個問題的複雜性在於，對金融交易後處理的付券端和付款端，既可以用 Token 範式，也可以用賬戶範式，共有四種不同組合。表 1 說明，每種組合都能找到對應的項目。
表 1：對區塊鏈應用於金融交易後處理的試驗
表 1 中值得特別說明的是付券端和付款端都用 Token 範式的組合。根據姚前（2019）介紹，在基於區塊鏈技術的數字票據交易平臺中，對數字票據的資金結算設計了兩套方案：
一是鏈外清算，即採用 RTGS 清算（對應表 1 中付券端 Token 範式 vs 付款端賬戶範式）；
二是鏈上清算，即通過央行數字貨幣進行結算。試驗結果發現，央行數字貨幣的引入大幅簡化了票據交易流程，可實現自動實時的 DvP、監控資金流向等功能。而如果採用鏈外清算，則基於區塊鏈技術的數字票據優勢將大幅縮水，與傳統電子票據系統差異不大。這說明，證券 Token 化後，必須配合資金 Token 化，才能發揮區塊鏈在金融交易後處理中的潛力。
付券端和付款端都是 Token 範式這個組合存在兩種情形（圖 7）：
一是付券端和付款端使用同一個 Token 體系（也就是同一條區塊鏈），稱為單賬本 DvP （Single-ledger DvP）。對單賬本 DvP，資金和證券記錄在同一賬本。兩個交易對手方各自確認交易指令之後，原子結算（Atomic Settlement）智能合約可以協調清算和結算，使得證券和資金同時完成轉讓。Jasper 項目和 Stella 項目認為，DvP 模式 1 （即證券和資金都是逐筆全額結算）在這個情形下可行。因此，需要看到在去中心化環境下軋差後淨額結算的難度比較大。
二是付券端和付款端使用兩個不同的 Token 體系（也就是兩條不同的區塊鏈），稱為跨賬本 DvP （Cross-ledger DvP）。對跨賬本 DvP，資金和證券記錄在兩個不同的賬本，需要賬本之間存在某種機制將兩種資產的交易聯繫起來，有兩種可能方法。第一種是由一箇中心化機構在兩條區塊鏈上協調證券和資金的轉讓。第二種是由哈希時間鎖協議（Hashed Time Lock Contract，HTLC）。
但能否在所有場景下都實現 DvP 仍是一個需要研究的問題。Jasper 項目認為，跨鏈結算可能有本金風險。Stella 項目測試發現，使用 HTLC 的跨賬本 DvP 可能發生結算失敗，並導致兩種不同結果。第一種結果是資金和證券被退還給各自原始持有人，兩個交易對手方都不會承擔太大風險，但會面臨重置成本風險（Replacement Cost Risk，指因結算失敗而不得不重新交易但當前市場條件轉差的風險）和流動性風險。第二種結果是資金和證券都會被一個交易方獲得，另一方會承擔較大的本金風險。
圖 7：付券端和付款端是 Token 範式時的 DvP 模式
本文在總結關於區塊鏈應用於金融交易後處理的現有文獻的基礎上，試圖回答下列問題：在區塊鏈上發行和交易證券是什麼原理？央行數字貨幣怎麼應用於金融交易場景？區塊鏈應用於主流金融領域會是什麼形式？應該說，本文的回答非常初步。對區塊鏈應用於金融交易後處理，還有大量的經濟學、技術、法律和商業拓展問題需要研究。
第一，資金和證券 Token 化的經濟學邏輯不復雜，但是法律問題尚無清晰答案，主要體現為 Token 持有者的法律權利，以及 Token 持有者、Token 發行者與 Token 發行的儲備資產之間的關係。
第二，區塊鏈應用於金融交易後處理的必要性和合理性。目前分析初步表明，在證券的間接持有模式中引入區塊鏈，有助於縮短託管鏈條，降低對中介機構的依賴，簡化對賬工作量，從而縮短結算流動並提高結算效率。這些改進對存在證券多層持有時更為明顯。但在我國資本市場（包括股票市場與債券市場）這樣的直接持有模式中，區塊鏈的改進作用還有待觀察和測試。
第三，我國在數字票據交易平臺的試驗表明，證券 Token 化後，必須配合資金 Token 化，才能發揮區塊鏈在金融交易後處理中的潛力。這說明，區塊鏈應用於金融交易後處理，央行數字貨幣是一個不能迴避的問題。
第四，區塊鏈會為金融交易後處理帶來新的問題，包括但不限於：1. 結算的最終性問題；2. 有效處理差錯和例外情況的問題；3. 在去中心化環境下軋差後淨額結算的可行性問題；4. 跨賬本 DvP 的可行性問題。
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