本訂閱號中所涉及的證券研究信息由光大證券固收研究團隊編寫，僅面向光大證券專業投資者客戶，用作新媒體形勢下研究信息和研究觀點的溝通交流。非光大證券專業投資者客戶，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。本訂閱號難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。光大證券研究所不會因關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為光大證券的客戶。
本文作者
張旭 / 鄔亮
摘要
▌公司為綜合性公用事業企業，近年來大力發展固廢業務
瀚藍環境（600323.SH）主營業務包括固廢處理、燃氣、供水、汙水處理四個板塊。公司近年來大力發展固廢業務，公司已經擁有固廢處理全產業鏈，固廢業務覆蓋9個省26個城市，連續5年獲評“固廢行業十大影響力企業”。分業務來看，2018年公司固廢業務的銷售收入（17.65億元）佔營業收入（48.48億元）的36.4%；燃氣行業的銷售收入（17.01億元）佔營業收入的35.1%。根據公司2020年2月29日的業績快報，2019年公司實現營業總收入61.82億元，同比增長27.50%，增速較2018年上升12.12個百分點。
▌可轉債的債底保護力度強，下修條件略為嚴格
瀚藍轉債（110069.SH）發行規模為9.92億元，按面值（100元）發行，發行期限為6年，到期贖回價為110.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.16%。債項信用等級為AA+（中誠信），按照2020年4月1日6年期AA+級中債企業債到期收益率（3.6676%）計算，純債價值為91.67元，債底保護力度較強。正股4月1日收盤價為19.78元，初始轉股價為20.42元，對應的轉股價值為96.87元。轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少10個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。
▌預計上市價格中樞為120元
我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年4月1日轉股價值在94至101元之間，2）債券餘額小於30億元，3）債項評級為AA及以上，4）正股波動率（最近180天）處於20%至40%之間。6只符合條件的可轉債2020年4月1日的轉股溢價率主要處於21%至28%的區間，平均值為24%。我們預計瀚藍轉債的上市轉股溢價率中樞為24%，上市價格中樞為120元。
▌預計中籤率中樞為0.01%，建議投資者積極申購
綜合來看，公司為綜合性公用事業企業，近年來大力發展固廢業務。此次發行的可轉債的純債價值為91.67元，YTM為2.16%，債底保護力度強，轉股價值為96.87元，轉股價格下修條件略為嚴格。我們預計瀚藍轉債的上市價格中樞為120元，中籤率為0.01%，建議投資者積極申購。
▌風險提示
政府扶持力度低於預期，新建項目進度低於預期，正股價格調整幅度過大，疫情影響高於預期。
1、公司經營情況
固廢和燃氣業務收入各佔營收的35%左右。瀚藍環境（600323.SH）為綜合性公用事業企業，主營業務包括固廢處理、燃氣、供水、汙水處理四個板塊。公司近年來大力發展固廢業務，公司已經擁有固廢處理全產業鏈，固廢業務覆蓋9個省26個城市，連續5年獲評“固廢行業十大影響力企業”。分業務來看，2018年公司固廢業務的銷售收入（17.65億元）佔營業收入（48.48億元）的36.4%；燃氣行業的銷售收入（17.01億元）佔營業收入的35.1%。分銷售地區來看，2018年華南地區的銷售收入（39.19億元）佔營業收入的80.8%。
近年來營收增速上升趨勢明顯。根據公司2020年2月29日的業績快報，2019年公司實現營業總收入61.82億元，同比增長27.50%，增速較2018年上升12.12個百分點。單季度拆分來看，公司4Q2019營業收入同比增長51.50%，增速較3Q2019上升28.16個百分點。
2019年歸母淨利潤增速較低。根據公司2020年2月29日的業績快報，公司2019年實現歸母淨利潤8.96億元，同比增長2.56%，增速較2018年下降31.67個百分點。單季度拆分來看，公司4Q2019歸母淨利潤同比增長21.44%，增速較3Q2019上升8.48個百分點。
2020年淨利潤增速有望維持兩位數。公司固廢處理產能逐步擴大，燃氣銷量受益於佛山市煤改氣，公司營收和利潤增速有望持續增長。根據萬得一致預測（180天），公司2020年營業收入為69.98億元，同比增長13.20%，歸母淨利潤為11.08億元，同比增長23.57%。
實際控制人為佛山市南海區國資局。截至2019年9月末，佛山市南海供水集團持有公司17.98%的股權，為公司第一大股東。佛山市南海區國有資產監督管理局通過控制佛山市南海供水集團等方式合計控制公司36.82%的股份，為公司的實際控制人。在股權質押方面，公司前十大股東未對股權進行質押。公司近期無限售股解禁。
2、正股估值水平
當前估值水平與近三年均值差異較小。2020年4月1日，公司股票的市淨率（LF）為2.3X，與近三年平均值（2.2X）差異較小，市盈率（TTM）為16.9X，與近三年平均值（16.6X）差異較小。
當前估值水平低於可比公司均值。固廢處理業務佔比較大的A股上市公司主要為偉明環保、中國天楹和高能環境，燃氣業務佔比較大的A股上市公司主要為佛燃能源、深圳燃氣和成都燃氣，水務佔比較大的A股上市公司主要為首創股份、重慶水務和興蓉環境。2020年4月1日，公司股票的市淨率（LF）為2.3，低於可比公司平均值（2.9X），市盈率（TTM）為16.9X，低於可比公司平均值（23.0X）。
3、募集資金使用計劃
此次發行可轉債所募集得資金將主要用於以下項目：1）南海生活垃圾焚燒發電廠提標擴能工程項目；2）安溪縣垃圾焚燒發電廠改擴建項目；3）漳州南部生活垃圾焚燒發電廠項目。本次募集資金的使用能夠解決相關區域生活垃圾處置能力不足的問題，規模化的垃圾處理能夠降低公司運營過程的邊際成本，有助於提升公司的經濟效益。
4、可轉債發行安排
根據瀚藍轉債的《募集說明書》和《發行公告》，2020年4月7日，原股東（4月3日收市後登記在冊）可以參加優先配售（每股配售1.295元可轉債），申購時需繳付足額資金。同日，社會公眾投資者可以通過上交所交易系統參加網上發行，每個賬戶最小認購單位為1手（1000元），申購上限是1000手（100萬元），申購時無需繳付申購資金。
5、可轉債條款分析
純債價值為91.67元，債底保護力度較強。瀚藍轉債（110069.SH）發行規模為9.92億元，按面值（100元）發行，發行期限為6年，六年的票面利率分別為0.2%、0.4%、0.6%、0.8%、1.5%和2.0%，到期贖回價為110.00元（含最後一期利息），對應的YTM為2.16%。債項信用等級為AA+（中誠信），按照2020年4月1日6年期AA+級中債企業債到期收益率（3.6676%）計算，純債價值為91.67元，債底保護力度較強。
轉股價值為96.87元，流通盤擴大的壓力較小。正股2020年4月1日收盤價為19.78元，初始轉股價為20.42元，對應的轉股價值為96.87元。該可轉債的發行規模為9.92億元，如果以初始轉股價（20.42元/股）全部轉股，公司流通股本將增加0.49億股，流通股本擴大6.34%，壓力較小。
下修條件較為嚴格，贖回條件略為寬鬆。該轉債的主要條款為：1）轉股價格下修條件為：存續期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少10個交易日收盤價低於當期轉股價格的80%。2）有條件贖回的條件為：轉股期內，公司正股在任意連續30個交易日中至少10個交易日收盤價不低於當期轉股價格的130%。3）有條件回售條件為：最後兩個計息年度，公司正股在任意連續30個交易日的收盤價低於當期轉股價格的70%。
6、定價與投資建議
我們選取滿足以下幾個條件的可轉債進行比較：1）2020年4月1日轉股價值在94至101元之間，2）債券餘額小於30億元，3）債項評級為AA及以上，4）正股波動率（最近180天）處於20%至40%之間。6只符合條件的可轉債2020年4月1日的轉股溢價率主要處於21%至28%的區間，平均值為24%。我們預計瀚藍轉債的上市轉股溢價率中樞為24%，上市價格中樞為120元。
公司主要股東未承諾參與此次可轉債認購，我們根據近期發行的可轉債的發行數據來預測瀚藍轉債發行的中籤率。我們估計瀚藍轉債的股東配售比例為60%，瀚藍轉債發行規模為9.92億元，可供投資者申購的金額為3.97億元。我們估計網上有效申購總金額為3.80萬億元，則中籤率為0.01%，建議投資者積極申購。
7、風險提示
政府扶持力度低於預期，新建項目進度低於預期，正股價格調整幅度過大，疫情影響高於預期。
►利率債（張旭/李樞川）
債券市場以穩為主——2019年下半年利率債投資策略
既要居安思危，又要往前一步 ——2019年下半年信用債投資策略
►可轉債（張旭/鄔亮）
轉債的大時代，個券機會為主——光大證券2020年可轉債投資策略
配置正當時——2019年下半年可轉債投資策略
光大固收
EBS固收是由光大證券張旭團隊運營的公眾號~非常感謝您的關注~歡迎與我們交流觀點~
張 旭 （利率） 135 2256 8130
QQ：2624530660
鄔 亮 （轉債） 139 1042 9848
危瑋肖 （信用） 188 1065 3183
李樞川 （利率） 137 1673 6507
本訂閱號是光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）固收研究團隊依法設立、獨立運營的官方唯一訂閱號。其他任何以光大證券研究所固收研究團隊名義註冊的、或含有“光大證券研究”、與光大證券研究所品牌名稱等相關信息的訂閱號均不是光大證券研究所固收研究團隊的官方訂閱號。
本訂閱號所刊載的信息均基於光大證券研究所已正式發佈的研究報告，僅供在新媒體形勢下研究信息、研究觀點的及時溝通交流，其中的資料、意見、預測等，均反映相關研究報告初次發佈當日光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知的義務。如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見光大證券研究所發佈的完整報告。
在任何情況下，本訂閱號所載內容不構成任何投資建議，任何投資者不應將本訂閱號所載內容作為投資決策依據，本公司也不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。
本訂閱號所載內容版權僅歸光大證券股份有限公司所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用。如因侵權行為給光大證券造成任何直接或間接的損失，光大證券保留追究一切法律責任的權利。
閱讀更多 光大固收張旭團隊 的文章
