深度产业观察

3月22日

一、估值探讨

市场关于恒瑞医药的估值一直存有许多困惑，这里也列举出相关代表性问题进行探讨，并类比曾经海外重磅创新药获批上市后估值与市值演变，以试图从中得到些许启示。

1.如何看待基于全球药企视角的公司估值显得偏高？

公司市值在全球制药企业中已能排到约20位左右，而营收规模仅能排在40位左右，相对海外药企估值显得偏高，该如何看待？认为：

第一，如果全球资本是自由流动的，对投资者来说某些海外优质药企的确颇具性价比，因此首先一个可能原因便是不同市场间造成的估值差异。

第二，恒瑞与海外成熟药企所处历史阶段不同，海外大药企普遍已处于成熟期，甚至不乏许多“百年老店”。而恒瑞仍处于成长期（行业层面2018年才作为国产创新药的元年，公司层面PD-1等重磅创新药尚处于放量的初期阶段），公司被市场给予了更多期待，恒瑞的高估值是市场对公司增长前景乐观态度的反映。对比海外可以看到，海外很多成熟药企在业绩没什么增长的情况下仍有十几倍或二十几倍估值，恒瑞具有业绩增速上的优势（过去十年CAGR超过20%，2019Q3收入端提速至36%，体量增大情况下业绩还在加速），相对海外药企理应享有更高估值。此外，由于历史阶段不同，中国的医药龙头还尚未开启大规模国际化，未来随着逐步迈向全球市场的话实际具备更大的业绩增量空间，这也是远期估值提升的重要催化剂所在。

全球医药企业估值比较（截至2020.3.12)

第三，与海外具有多家制药巨头不同，恒瑞在国内处于明显的龙头地位，在A股具有明显的稀缺性，因此稀缺性产生的估值溢价可能也是一个因素。对照自身纵向比较，可以看到2015年药政改革后公司估值始终处于约50倍PE至90倍PE之间，即便在2018年末至2019年初上证指数跌至2440.91点，医药行业承受“4+7”带量采购独家中标的巨大压力时，恒瑞最低也只到达49倍PE；再比如当市场预期公司PD-1有可能无法获批时，当时PE也有60倍上下的水平。恒瑞所谓的估值偏高并不只是体现在今天

2.类比昔日海外药企推演恒瑞PD-1获批后估值与市值可能如何演变

既然恒瑞与海外大药企所处历史阶段不同，那从曾经的海外制药巨头比能得到哪些经验呢？通过类比曾经的海外药企，尝试推演恒瑞PD-1获批后估值市值可能如何演变。

横向比较曾经的海外制药巨头，不仅在创新药获批预期提升阶段伴随估值提升，在重磅创新药获批放量的初期，依然会伴随估值与市值双升，这一阶段有可能维持2-3年（对应一般创新药7年左右达到销售峰值）。而在估值达到阶段性顶点后，伴随业绩的释放，市值会进一步提升。

诸如日本武田在1995年随着重磅品种兰索拉唑获得FDA批准上市后市值和估值提升效应明显，这一过程持续数年，直至1998年坎地沙坦、1999年吡格列酮等重磅产品获批上市，后续管线未再有重磅品种，估值才到达一个阶段性顶点。而伴随新药业绩的释放，市值则进一步提升。

武田在兰索拉唑获得FDA批准前的1993和1994年末估值仅20和21倍，1995年兰索拉唑获得FDA批准后1995年末估值提升至25倍。但到了1996、1997、1998年末武田估值分别提升至30、40和42倍。由此可见，兰索拉唑获批对估值提升虽然有一定影响，但武田的估值和市值双升更主要是发生在兰索拉唑获批后放量初期的2-3年（该品种于8年后的2003年达到43亿美金的销售峰值）。

类比武田兰索拉唑获批前后，恒瑞2019年的估值与市值双升更主要也是发生在PD-1获批之后而非之前（PD-1于2019.5.29获批），而且恒瑞有多款重磅产品（19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1）在2018.5-2019.5一年内集中获批，PD-1处于放量初期，19K和吡咯替尼去年11月底纳入国家医保后放量在即。认为恒瑞创新药放量带来的估值提升效应有望媲美当年武田的兰索拉唑。此外与武田不同的是，恒瑞抓住了I-O免疫治疗浪潮不仅上市了像PD-1这样的划时代品种，管线布局的宽度亦可对标国际制药巨头。不同于武田在1998-1999年坎地沙坦、吡格列酮上市后未再有特别重磅的品种，恒瑞在PD-1之后还有多个几十亿级别的品种以衔接业绩（Parp抑制剂26亿级、CDK4/6抑制剂40亿级、PD-L1抑制剂30亿级等等），更多中早期临床阶段的品种在稳步推进，其未来增长的持续性预计有望优于武田。

3.恒瑞回顾与推演的思考

在公司以PD-1为代表的创新药尚处于放量的初期阶段，公司有希望再现曾经海外重磅创新药获批后估值与市值双升，实际上公司在去年6月中旬至11月中旬几乎复制了这样的走势，但是却在去年12月遇到了政策层面的仿制药集采，更是出现了白蛋白紫杉醇这样的非国家医保品种引发投资者担忧，对公司估值形成了压制。正常情况下，认为待岁末年初的政策风险落地解除后，随着公司以PD-1为代表的创新药今年迎来高速放量，公司有望继续迎来估值与市值双升。奈何突如其来的YQ席卷九州大地，众多医院门诊关停，肿瘤麻醉等品种的终端销售受到影响，投资者对公司一季度业绩的担忧包括临床试验受阻可能对公司短期估值再度形成了压制（对比目前医药各领域龙头标的，恒瑞是今年以来少数还没怎么涨的公司）。但是预计待国内YQ逐步消减，终端以刚需品种为主的公司产品销售料将恢复正常，公司有望在创新药品种放量中再度扬帆起航。

公司的几大优质创新药产品疗效确切、满足临床急需，部分品种已纳入医保，具备放量的各类要素（终端刚需，产品优质：品种或适应症独家，销售和学术推广能力强，医生认可度高），放量只是时间问题，而YQ的影响仅仅是稍稍延后放量。认为，对于不可多得的优质行业龙头公司来说，看好公司中长期发展不应过多在意短期事件性影响，从投资角度若出现调整则意味着机遇。

二、盈利预测与估值

1.盈利预测

预计2021年业绩相较2018年有望迎来翻倍增长。不考虑未获批产品，基于国内YQ消减有望带来终端恢复，预计公司2019-2021年营业收入分别为239.65亿元（+37.59%）、322.67亿元（+34.64%）、412.13亿元（+27.72%），2019-2021年归母净利润分别为52.03亿元（27.98%）、69.25亿元（+33.09%）、87.30亿元（+26.06%），对应P/E分别为72、54、43倍。公司作为行业龙头具有较强的业绩兑现能力。

核心假设：

• 1.公司肿瘤管线超重磅品种PD-1于2019年7月22日开始发货对业绩产生明显拉动作用，目前尚处于放量的初期阶段，未来几年预计保持高速增长；19K和吡咯替尼于2019年11月纳入国家医保，预计今年开始有望迎来放量；过去已有产品阿帕替尼随扩展适应症仍有增长潜力。判断公司肿瘤板块收入有望迎来一段高增长期，不考虑未获批产品，预计2019-2021年肿瘤板块收入增速有望分别达到52.95%、47.15%、31.30%。
• 2.三大重磅产品19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇于2018Q3接连上市销售，对业绩开始产生明显拉动作用，其中白蛋白紫杉醇快速放量超高速增长；超重磅产品PD-1于2019Q2获批，并大概率在1-2年内率先收获几大核心适应症，预计未来三年将处于快速放量期，驱动肿瘤业务高速增长，其远期有望挑战百亿重磅销售；过去已有产品阿帕替尼随扩展适应症仍有增长潜力，临床试验扩展适应症众多还远未达到天花板。此外，研发管线储备了包括瑞马唑仑、PARP、CDK4/6、PD-L1等在内的多款未来3年内有望获批的重磅品种。判断公司肿瘤板块收入有望步入一段高速增长期，不考虑未获批产品，预计2019-2021年肿瘤板块收入增速有望分别达到52.95%、33.47%、23.79%。其中，预计肿瘤5大核心品种（阿帕替尼、19K、吡咯替尼、白蛋白紫杉醇、PD-1）2019-2021年收入有望分别达到56.96亿元、90.95亿元、122.94亿元。
• 3.公司麻醉板块核心品种右美托咪定受带量采购影响预计短期仍将承压，新品瑞马唑仑新近获批，预计麻醉板块有望保持稳健增长。估计公司麻醉板块2019-2021年收入增速有望分别达到18%、15%、15%。
• 4.公司造影剂板块竞争格局优良，终端增速良好，核心品种碘克沙醇产能已解决，预计2019-2021年造影剂板块收入增速有望分别达到38%、30%、30%。

2.估值

对公司已获批上市品种按照创新药和仿制药进行分部估值。预计公司已获批创新药（PD-1、吡咯替尼、19K、瑞马唑仑、阿帕替尼、艾瑞昔布）2019-2021年净利润分别为17.80亿元、39.55亿元、57.40亿元。考虑公司为国内创新药龙头，且创新药业绩正处于高速增长期（不考虑未获批品种2019-2021年创新药净利润预计增速分别为81%、122%、45%），具有一定成长股属性。从估值业绩匹配角度，给予公司已获批创新药2019-2021年60、55、50倍PE，对应2019-2021年市值分别为1068亿元、2175亿元、2870亿元。预计公司已获批仿制药2019-2021年净利润分别为34.23亿元、29.70亿元、29.89亿元。给予仿制药行业平均估值20倍PE，对应2019-2021年市值分别为685亿元、594亿元、598亿元。

对公司研发管线采用类DCF估值法求其rNPV，核心假设包括：

• 1.我国创新药多为仿创新药，上市成功率常常接近100%
• 2.新药上市达到销售峰值一般需要7-10年左右时间
• 3.由于新药研发一般需要10年左右，因此上市后一般10年左右经历销售峰值后会出现“专利悬崖”，销售额开始下降，假设经历销售峰值后以每年5%的速度下降，直到降至峰值的50%形成稳态
• 4.参考产业经验，销售净利率前期会受到新药刚上市推广费用较高等因素的影响因而较低，随着市场接受度逐步提高以及工艺改进使成本降低等因素，净利率可逐渐达到35%-40%，而在经历销售峰值或专利到期后往往受到me too竞品或仿制药竞争致使净利率下降，假设最后降至约10%的稳态

选取十分有望在近1年内上市的肿瘤板块代表性品种氟唑帕利为例说明，得到对应估值为51亿元。考虑到公司研发管线品种不断丰富，部分品种通过开发扩展适应症有望带来销售峰值进一步提高，通过创新药估值模型将管线产品基于不同时点进行估值，得到恒瑞研发管线2019-2021年估值分别约为1800亿元、2000亿元、2200亿元。

基于分部估值结果，预计公司2020年合理市值4769亿元，给予6个月内目标价107.83元，以2019.3.13日收盘价计算股价空间27.3%；考虑到年底的估值切换，预计2021年目标市值5668亿元，以2019.3.13日收盘价计算股价空间51.3%。考虑到2019年报尚未发出，基于分部估值预计公司2019年合理市值3553亿元，以2019.3.13日收盘价计算下行空间仅5.2%。

预计2019-2021年归母净利润分别为52.03亿元（27.98%）、69.25亿元（+33.09%）、87.30亿元（+26.06%），对应P/E分别为72、54、43倍，给予6个月目标价107.83元。

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