喜也寶馬，憂也寶馬。利潤大漲的背後，再次顯示出華晨中國對寶馬的依賴。然而，隨著這顆搖錢樹即將被“分割”，資本市場對華晨中國未來，似乎產生了嚴重憂慮。
3月27日收盤後，華晨中國公佈2019年財報，雖然收益和毛利均出現下滑，但在華晨寶馬強勢帶動下，華晨中國實現利潤增長。
盈利財報公佈後的第一個交易日（即3月30日），華晨中國股價不漲反跌，下滑6.07%，報收6.22港元/股，總市值313.82億元。
顯然，利潤的增長，並沒有使華晨中國迎來股價上漲。利潤大漲的背後，再次顯示出華晨中國對寶馬的依賴。然而，隨著這顆搖錢樹即將被“分割”，資本市場對華晨中國未來，似乎產生了嚴重憂慮。
那麼，華晨中國過去一年業績如何？經營質量怎麼樣？寶馬對華晨中國貢獻了多少？其附屬品牌表現又如何？華晨中國面臨哪些風險，未來前景怎麼樣……
接下來，汽車K線將通過《10問》欄目，對華晨中國過去一年、現在和未來前景進行剖析。
1問：華晨中國2019年的經營業績表現如何？
受益寶馬，利潤大幅提升。
財報顯示，2019年華晨中國的營業收入為38.62億元，同比2018年的43.77億元下滑11.77%；股東應占純利達67.63億元，同比2018年的58.21億元增長16.18%，每股盈利1.34041元。
作為一家投資控股公司，華晨中國的主要業務是透過其主要合資企業華晨寶馬在中國製造及銷售寶馬汽車，透過其附屬公司華晨雷諾製造及銷售非寶馬汽車及汽車零部件，及透過其附屬公司華晨東亞汽車金融向客戶及經銷商提供汽車金融服務。
雖然華晨中國的附屬公司華晨雷諾、華晨東亞汽車金融等板塊業績表現不佳，但得益於華晨寶馬銷量大漲，華晨中國整體盈利表現令人眼前一亮。
正因如此，過度依賴華晨寶馬的華晨中國不免令人擔憂，畢竟如果合資股比調整後，其投資利潤可能將腰斬。當然，在這之前，華晨也能收到一大筆“補償”。
2問：華晨中國經營質量怎麼樣，財務狀況健康嗎？
流動資產高於負債，短期償債壓力不大。
截至2019年12月31日，華晨中國的總資產和總負債分別為494.7億元和149.95億元，均創新高；資產負債率為30.31%，雖有所上升，但保持在合理範圍內。
其中，非流動資產佔比61.36%達303.56億元，這意味著其資產短期變現能力較差，即流動性較差，流動資產為191.14億元，較2018年的92.81億元增長105.94%，佔比總資產的38.64%。
具體包括現金及現金等價物68.29億元，於中央銀行的法定存款準備金為2330萬元，短期銀行存款為18億元，已質押短期銀行存款27.94億元，應收票據1.69億元。應收賬款10.83億元，而能在今年年內到賬的僅3.45億元，存貨7.05億元。
值得注意的是，華晨中國流動負債為148.05億元，佔比總負債的98.73%。這意味著，其負債幾乎全部需在短期內償還。
具體包括62.92億元短期銀行借貸，需在今年12月23日前償還，該等借貸以固定利率計息及以人民幣列值；一年內到期的長期銀行借貸2000萬元，需於今年12月20日前償還，該等長期銀行借貸以年利率5.23%計息及以人民幣列值；應付票據49.59億元，需今年年內支付；應付賬款15.4億元，其中7.74億元需今年年內支付。
不過，從其流動資產高於流動負債來看，華晨中國具備短期償債能力和清算能力。更何況華晨中國大比例債務償還時間，最晚可至年底，因此不會對其造成太大償債壓力。
此外，為改善流動資金，華晨中國定期監察應收賬款週轉及存貨週轉。截至2019年12月31日，華晨中國應收帳款週轉天數約為98天，比2018年的84天多出14天，即回款速度較2018年變慢；存貨週轉天數約為87天，較2018年的96天縮短9天。
可今年在新冠肺炎影響下，或將對華晨中國經營造成壓力。
3問：“搖錢樹”華晨寶馬錶現如何？
銷量漲，利潤增，貢獻更上一層樓。
長期以來，華晨寶馬的成功投資，不僅成了華晨中國的“搖錢樹”，養活了整個華晨中國，還填補了其附屬公司的虧損（下文詳述）。
財報顯示，華晨寶馬2019年銷量達54.59萬輛，較2018年的46.62萬輛增長17.1%。
其中，在2018年年中上市的寶馬X3銷量為12.16萬輛，佔比總銷量的22.27%，是華晨寶馬2019年取得銷量上升的主要原因；寶馬5系貢獻了16.35萬輛，同比增長12%，佔比總銷量的29.95%，是銷量貢獻最多的車型。
華晨寶馬2019年末推出的第七款本土生產的寶馬X2，取得5600輛的成績，未來，隨著需求及產能釋放，或將成為又一銷量支柱車型。
華晨寶馬銷量支柱車型中的寶馬3系，則略顯頹勢，去年全年銷量為10.92萬輛，同比下滑18.9%；寶馬X1銷量則微降0.1%至9.74萬輛。
不過得益於整體銷量增長，2019年，華晨寶馬銷售收入高達3388.82億元，同比增長22.16%，表現優於競爭對手北京奔馳；而其對華晨中國貢獻的純利由2018年的62.45億元，增加22.12%至76.26億元。
這意味除去華晨寶馬帶來的收益，華晨中國將虧損8.63億元，較2018年的4.24億元擴大超兩倍。
值得注意的是，華晨寶馬不僅整體利潤有所上漲，其單車利潤也出現增長。汽車K線通過計算得出，2019年華晨寶馬單車利潤約為27938元，較2018年同期的26791元增長1147元。
但由於市場不景氣、競爭加劇、新冠肺炎及市場深層次等不明朗因素影響，2020年或將荊棘滿途。
此前，因為疫情影響，華晨寶馬汽車交付工作受到影響，並遇到供應鏈中斷問題。華晨寶馬1-2月配額訂單推遲至3-4月，導致原有3-4月配額訂單無法生產。
不過，隨著疫情得到有效控制，華晨寶馬已復工復產，產能不斷爬坡。華晨中國認為，豪華汽車市場銷售有望於四月底或之前重返正常水平。目前，華晨寶馬旗下95%的經銷商網絡開門營業。
財報顯示，截至2019年華晨寶馬在中國擁有551家全方位服務4S店。
4問：沒有寶馬，華晨中國將虧損8.63億元，錢都花哪兒了？
背靠金山，就是任性。
2019年，華晨中國銷售成本達37.88億元，同比下滑7.41%，主要原因分別為工具及模具折舊政策變動、若干直接物料和生產成本上漲所致。受此影響，華晨中國的毛利及毛利率大幅下降。
其中，毛利由2018年的2.87億元，大幅下滑74.04%至7437.9萬元，這也是其毛利近十年來的新低，且跌出億級單位。毛利率則由2018年的6.5%大幅下滑70.77%至1.9%。
一般及行政開支為11.79億元，同比增長28.5%；財務成本為9950萬元，同比下滑16.2%；稅項開支2.15億元，同比增長233.77%。主要原因分別為並無計入銷售成本的存貨撥備增加；去年以貼現銀行擔保票據安排融資及銀行借貸減少，借貸利率下調所致；附屬公司派發股息的股息預扣稅。
2019年華晨中國產生的資本開支為9.89億元，同比增長113.72%，主要用於購買用具及模具、機器及設備的自置及使用權資產，以及作為輕型客車、MPVs和特殊軟件的開發成本。而其資本承擔為10.44億元，同比增長近三倍，主要與建築項目、購買廠房設施及機器、產品開發的資本開支有關。
此外，人員成本為7.61億元，較2018年增長7.03%；研發成本為1.42億元，同比下滑5.63%。
由此來看，華晨中國沒少給人發錢，但是對提升核心競爭力的研發，並不重視。某種程度上，反正有寶馬兜著。
5問：華晨中國附屬公司表現如何？
平平無奇，恐難成氣候。
前文提到華晨中國2019年收益為38.62億元，這一收益主要來自包括華晨雷諾、瀋陽興遠東汽車零部件有限公司及華晨東亞汽車金融在內的主要營運附屬公司的銷售淨額，該數據較2018年同期下跌11.8%，主要原因系年內輕型客車、MPVs銷量以及汽車零部件銷量下滑所致。
此外，中國實行多項新法規也窒礙華晨雷諾產品銷售，影響銷售情況。
去年，華晨雷諾售出輕型客車及MPVs共40197輛，同比下滑6.5%。其中，海獅輕型客車36210輛，同比下滑7%；MPV閣瑞斯2083輛，同比下滑6.8%。兩款車型銷量下滑主要由於市場競爭激烈所致。
財報顯示，2019年，華晨中國製造及銷售輕型客車、MPVs及汽車零部件（扣除消費稅、折扣及退貨）收入為33.91億元，同比下滑15.22%。
華晨東亞汽車金融則在新業務規模和溢利方面取得增長。其中，去年提供汽車金融服務利息及服務費收入（扣除其他間接稅項）為4.71億元，同比增長24.88%。
目前，華晨東亞汽車金融的合作伙伴包括華晨集團、寶馬、華晨雷諾、捷豹路虎以及特斯拉等。
整體來看，華晨中國的附屬公司表現平平無奇。
6問：華晨中國未來有哪些規劃？
華晨寶馬磨刀霍霍，華晨雷諾壯志凌雲。
未來數年，華晨寶馬將向中國市場推出內燃機及BEV新車型。今年下半年，華晨寶馬將推出5系小改款及全新iX3等車型。其中，iX3產品將是華晨寶馬生產的首輛純電動汽車，並將出口至全球市場。
按照寶馬集團的計劃，2020年，其將在中國推出17款新產品，開啟“新能源車之年”和“品牌之年”。可市場環境或許讓其品牌之年泡湯。
但未來隨著新產品的上市，華晨寶馬在中國的產品陣容將進一步壯大，這對提振2020年銷量無疑是有利的。
為籌備新產品，華晨寶馬已開始進一步提升產能，包括建設華晨寶馬第三座生產工廠以及擴建現有大東及鐵西廠房（全部預期於2022年竣工），並設有可供生產所有傳動類別的靈活生產構架。這個日期很有意思，是寶馬提升合資公司股比的那一年。
華晨雷諾方面，正著力開發Renault Master型號及一項全新金盃產品等新品。今年其將鞏固中型廂式客貨車市場份額，及進軍重型廂式客貨車分部，並繼續開發電動車型。
未來兩至三年內，華晨雷諾計劃推出重型及中型廂式客貨車產品。
此外，華晨東亞汽車金融將與潛在原設備製造商新客戶及服務供應商持續探討，期望增加豪華及多品牌客戶，進一步開闊其服務組合。如繼續開闊與一眾地方及環球銀行夥伴關係，分散資金來源，並與多間銀行夥伴推出零售聯合貸款業務，加強支援公司進取的增長策略。
整體來看，雄心可見，至於能否落地，還有待驗證。
7問：上半年華晨中國主要人事變動情況？
“江山易主”。
去年，4月12日，華晨中國突然發佈公告宣佈，即日起，祁玉民辭任執行董事、行政總裁及本集團若干職位；閻秉哲獲委任執行董事、行政總裁及本集團若干職位。
與此同時，祁玉民也辭去華晨雷諾董事及合資企業華晨寶馬董事職位，同樣由閻秉哲接任。
值得一提的是，在此公告之前，相關風聲一點都沒有。公告發布的前幾天，祁玉民在接受採訪時，誇誇其談，大有將在接下來的工作中大展拳腳之意。
雖然公告表示這一調整是因祁玉民已屆退休年齡，但從誇誇而談到突然的變化，不過幾日光景，難免令人遐想。而閻秉哲上任以來，如果沒有華晨寶馬“掩蓋”，此次財務業績可能會更難看，畢竟其他板塊虧損翻了倍。
8問：華晨中國面臨哪些風險？
首先是宏觀層面和黑天鵝事件造成的風險。今年因新冠疫情影響，宏觀經濟下行壓力可能進一步增加，並將影響消費者購買力，儘管華晨寶馬對今年的前景仍然審慎樂觀，但恐難獨善其身。
其次是成本上升的風險。今年上半年，尤其是2月份，不少汽車企業將面臨產銷停滯的狀態，且處於無營收卻依然需要支付數額不小的工資成本以及其它成本。目前來看，今年上半年，幾乎難有作為。此外，大宗商品交易價格上漲，勢必會對經營業績造成不利影響。可是國際油價暴跌對汽車消費可能構成利好，但顯然不能抵消經濟低迷造成的影響。
第三是來自光束汽車的風險。長城與寶馬合資成立光束汽車後，華晨不再是寶馬在中國唯一的汽車製造及銷售合作伙伴。新能源是未來發展趨勢，光束汽車作為聚合長城和寶馬兩家技術於一身的新能源汽車品牌，產品競爭力之於華晨寶馬或將構成威脅。
第四是利潤來源單一的風險。華晨中國的利潤基本來自華晨寶馬，且並無可塑的業務板塊，然而股比調整期限近在眼前，屆時，華晨寶馬貢獻利潤減半，這對華晨中國來說是一筆不小的“損失”。
9問：券商和投資機構怎麼看？
給予的投資評級不錯，但下調了目標價。
花旗發表報告稱，華晨中國去年度業績得體，符合市場預期，重申視其為行業首選，相信風險回報吸引，更預計首輪汽車刺激措施有助增加豪華汽車需求，但基於預期該公司今年不會派發任何特別股息，故將其目標價由11.6港元降至9.7港元，維持“買入”評級。
大和發表研究報告指出，華晨中國去年輕型客車及多用途汽車銷售疲弱，業績稍遜預期，但華晨寶馬前景仍維持強勁，料銷量能在今年第二季恢復，重申其“優於大市”投資評級，目標價由7.9港元下調至7.5港元。
野村則將華晨中國的投資評級由“中性”上調至“買入”，但目標價由8.8元下調9.09%至8元。
野村表示，在新冠肺炎的影響下，華晨中國的銷量將會繼續下跌，多用途汽車的虧損將進一步擴大，故該行分別下調華晨中國2020及2021年每股盈利為18%及11%，但該行相信，其合資公司華晨寶馬的表現可優於大市，並能貢獻強勁現金流，有望派發特別股息。
10問：華晨中國未來前景如何？
短期可觀，長期難言樂觀。
目前來看，華晨中國的附屬公司幾乎連年虧損，似乎難成氣候。長期以來，華晨中國的生存一直仰仗華晨寶馬。未來，隨著寶馬對新車型的導入，其銷量和利潤或將進一步增長，而華晨中國分得的利潤也將水漲船高，但這恐難長久。
華晨中國與寶馬達成的25%股權轉讓協議即將於2022年生效，屆時華晨中國分得的利潤將會減半，造成一定負面影響；同時也將影響投資者投資信心。
或許，投資者已經開始擔憂。自華晨中國發布2019年財報以來，截止4月1日，三個交易日的累計跌幅達7.59%，總市值為307.26億元；當然，也不排除整體大環境對華晨中國形成負面作用。4月2日午盤前，華晨中國報收5.97港元，下跌1.97%。
不過，股比調整後，華晨中國將獲得290億元的現金，如果投資得當，或可捲土重來。這也需要華晨中國早做打算。截至目前，筆者並未發現華晨中國留有哪些後招。
閱讀更多 汽車K線 的文章
