喜也宝马，忧也宝马。利润大涨的背后，再次显示出华晨中国对宝马的依赖。然而，随着这颗摇钱树即将被“分割”，资本市场对华晨中国未来，似乎产生了严重忧虑。
3月27日收盘后，华晨中国公布2019年财报，虽然收益和毛利均出现下滑，但在华晨宝马强势带动下，华晨中国实现利润增长。
盈利财报公布后的第一个交易日（即3月30日），华晨中国股价不涨反跌，下滑6.07%，报收6.22港元/股，总市值313.82亿元。
显然，利润的增长，并没有使华晨中国迎来股价上涨。利润大涨的背后，再次显示出华晨中国对宝马的依赖。然而，随着这颗摇钱树即将被“分割”，资本市场对华晨中国未来，似乎产生了严重忧虑。
那么，华晨中国过去一年业绩如何？经营质量怎么样？宝马对华晨中国贡献了多少？其附属品牌表现又如何？华晨中国面临哪些风险，未来前景怎么样……
接下来，汽车K线将通过《10问》栏目，对华晨中国过去一年、现在和未来前景进行剖析。
1问：华晨中国2019年的经营业绩表现如何？
受益宝马，利润大幅提升。
财报显示，2019年华晨中国的营业收入为38.62亿元，同比2018年的43.77亿元下滑11.77%；股东应占纯利达67.63亿元，同比2018年的58.21亿元增长16.18%，每股盈利1.34041元。
作为一家投资控股公司，华晨中国的主要业务是透过其主要合资企业华晨宝马在中国制造及销售宝马汽车，透过其附属公司华晨雷诺制造及销售非宝马汽车及汽车零部件，及透过其附属公司华晨东亚汽车金融向客户及经销商提供汽车金融服务。
虽然华晨中国的附属公司华晨雷诺、华晨东亚汽车金融等板块业绩表现不佳，但得益于华晨宝马销量大涨，华晨中国整体盈利表现令人眼前一亮。
正因如此，过度依赖华晨宝马的华晨中国不免令人担忧，毕竟如果合资股比调整后，其投资利润可能将腰斩。当然，在这之前，华晨也能收到一大笔“补偿”。
2问：华晨中国经营质量怎么样，财务状况健康吗？
流动资产高于负债，短期偿债压力不大。
截至2019年12月31日，华晨中国的总资产和总负债分别为494.7亿元和149.95亿元，均创新高；资产负债率为30.31%，虽有所上升，但保持在合理范围内。
其中，非流动资产占比61.36%达303.56亿元，这意味着其资产短期变现能力较差，即流动性较差，流动资产为191.14亿元，较2018年的92.81亿元增长105.94%，占比总资产的38.64%。
具体包括现金及现金等价物68.29亿元，于中央银行的法定存款准备金为2330万元，短期银行存款为18亿元，已质押短期银行存款27.94亿元，应收票据1.69亿元。应收账款10.83亿元，而能在今年年内到账的仅3.45亿元，存货7.05亿元。
值得注意的是，华晨中国流动负债为148.05亿元，占比总负债的98.73%。这意味着，其负债几乎全部需在短期内偿还。
具体包括62.92亿元短期银行借贷，需在今年12月23日前偿还，该等借贷以固定利率计息及以人民币列值；一年内到期的长期银行借贷2000万元，需于今年12月20日前偿还，该等长期银行借贷以年利率5.23%计息及以人民币列值；应付票据49.59亿元，需今年年内支付；应付账款15.4亿元，其中7.74亿元需今年年内支付。
不过，从其流动资产高于流动负债来看，华晨中国具备短期偿债能力和清算能力。更何况华晨中国大比例债务偿还时间，最晚可至年底，因此不会对其造成太大偿债压力。
此外，为改善流动资金，华晨中国定期监察应收账款周转及存货周转。截至2019年12月31日，华晨中国应收帐款周转天数约为98天，比2018年的84天多出14天，即回款速度较2018年变慢；存货周转天数约为87天，较2018年的96天缩短9天。
可今年在新冠肺炎影响下，或将对华晨中国经营造成压力。
3问：“摇钱树”华晨宝马表现如何？
销量涨，利润增，贡献更上一层楼。
长期以来，华晨宝马的成功投资，不仅成了华晨中国的“摇钱树”，养活了整个华晨中国，还填补了其附属公司的亏损（下文详述）。
财报显示，华晨宝马2019年销量达54.59万辆，较2018年的46.62万辆增长17.1%。
其中，在2018年年中上市的宝马X3销量为12.16万辆，占比总销量的22.27%，是华晨宝马2019年取得销量上升的主要原因；宝马5系贡献了16.35万辆，同比增长12%，占比总销量的29.95%，是销量贡献最多的车型。
华晨宝马2019年末推出的第七款本土生产的宝马X2，取得5600辆的成绩，未来，随着需求及产能释放，或将成为又一销量支柱车型。
华晨宝马销量支柱车型中的宝马3系，则略显颓势，去年全年销量为10.92万辆，同比下滑18.9%；宝马X1销量则微降0.1%至9.74万辆。
不过得益于整体销量增长，2019年，华晨宝马销售收入高达3388.82亿元，同比增长22.16%，表现优于竞争对手北京奔驰；而其对华晨中国贡献的纯利由2018年的62.45亿元，增加22.12%至76.26亿元。
这意味除去华晨宝马带来的收益，华晨中国将亏损8.63亿元，较2018年的4.24亿元扩大超两倍。
值得注意的是，华晨宝马不仅整体利润有所上涨，其单车利润也出现增长。汽车K线通过计算得出，2019年华晨宝马单车利润约为27938元，较2018年同期的26791元增长1147元。
但由于市场不景气、竞争加剧、新冠肺炎及市场深层次等不明朗因素影响，2020年或将荆棘满途。
此前，因为疫情影响，华晨宝马汽车交付工作受到影响，并遇到供应链中断问题。华晨宝马1-2月配额订单推迟至3-4月，导致原有3-4月配额订单无法生产。
不过，随着疫情得到有效控制，华晨宝马已复工复产，产能不断爬坡。华晨中国认为，豪华汽车市场销售有望于四月底或之前重返正常水平。目前，华晨宝马旗下95%的经销商网络开门营业。
财报显示，截至2019年华晨宝马在中国拥有551家全方位服务4S店。
4问：没有宝马，华晨中国将亏损8.63亿元，钱都花哪儿了？
背靠金山，就是任性。
2019年，华晨中国销售成本达37.88亿元，同比下滑7.41%，主要原因分别为工具及模具折旧政策变动、若干直接物料和生产成本上涨所致。受此影响，华晨中国的毛利及毛利率大幅下降。
其中，毛利由2018年的2.87亿元，大幅下滑74.04%至7437.9万元，这也是其毛利近十年来的新低，且跌出亿级单位。毛利率则由2018年的6.5%大幅下滑70.77%至1.9%。
一般及行政开支为11.79亿元，同比增长28.5%；财务成本为9950万元，同比下滑16.2%；税项开支2.15亿元，同比增长233.77%。主要原因分别为并无计入销售成本的存货拨备增加；去年以贴现银行担保票据安排融资及银行借贷减少，借贷利率下调所致；附属公司派发股息的股息预扣税。
2019年华晨中国产生的资本开支为9.89亿元，同比增长113.72%，主要用于购买用具及模具、机器及设备的自置及使用权资产，以及作为轻型客车、MPVs和特殊软件的开发成本。而其资本承担为10.44亿元，同比增长近三倍，主要与建筑项目、购买厂房设施及机器、产品开发的资本开支有关。
此外，人员成本为7.61亿元，较2018年增长7.03%；研发成本为1.42亿元，同比下滑5.63%。
由此来看，华晨中国没少给人发钱，但是对提升核心竞争力的研发，并不重视。某种程度上，反正有宝马兜着。
5问：华晨中国附属公司表现如何？
平平无奇，恐难成气候。
前文提到华晨中国2019年收益为38.62亿元，这一收益主要来自包括华晨雷诺、沈阳兴远东汽车零部件有限公司及华晨东亚汽车金融在内的主要营运附属公司的销售净额，该数据较2018年同期下跌11.8%，主要原因系年内轻型客车、MPVs销量以及汽车零部件销量下滑所致。
此外，中国实行多项新法规也窒碍华晨雷诺产品销售，影响销售情况。
去年，华晨雷诺售出轻型客车及MPVs共40197辆，同比下滑6.5%。其中，海狮轻型客车36210辆，同比下滑7%；MPV阁瑞斯2083辆，同比下滑6.8%。两款车型销量下滑主要由于市场竞争激烈所致。
财报显示，2019年，华晨中国制造及销售轻型客车、MPVs及汽车零部件（扣除消费税、折扣及退货）收入为33.91亿元，同比下滑15.22%。
华晨东亚汽车金融则在新业务规模和溢利方面取得增长。其中，去年提供汽车金融服务利息及服务费收入（扣除其他间接税项）为4.71亿元，同比增长24.88%。
目前，华晨东亚汽车金融的合作伙伴包括华晨集团、宝马、华晨雷诺、捷豹路虎以及特斯拉等。
整体来看，华晨中国的附属公司表现平平无奇。
6问：华晨中国未来有哪些规划？
华晨宝马磨刀霍霍，华晨雷诺壮志凌云。
未来数年，华晨宝马将向中国市场推出内燃机及BEV新车型。今年下半年，华晨宝马将推出5系小改款及全新iX3等车型。其中，iX3产品将是华晨宝马生产的首辆纯电动汽车，并将出口至全球市场。
按照宝马集团的计划，2020年，其将在中国推出17款新产品，开启“新能源车之年”和“品牌之年”。可市场环境或许让其品牌之年泡汤。
但未来随着新产品的上市，华晨宝马在中国的产品阵容将进一步壮大，这对提振2020年销量无疑是有利的。
为筹备新产品，华晨宝马已开始进一步提升产能，包括建设华晨宝马第三座生产工厂以及扩建现有大东及铁西厂房（全部预期于2022年竣工），并设有可供生产所有传动类别的灵活生产构架。这个日期很有意思，是宝马提升合资公司股比的那一年。
华晨雷诺方面，正着力开发Renault Master型号及一项全新金杯产品等新品。今年其将巩固中型厢式客货车市场份额，及进军重型厢式客货车分部，并继续开发电动车型。
未来两至三年内，华晨雷诺计划推出重型及中型厢式客货车产品。
此外，华晨东亚汽车金融将与潜在原设备制造商新客户及服务供应商持续探讨，期望增加豪华及多品牌客户，进一步开阔其服务组合。如继续开阔与一众地方及环球银行伙伴关系，分散资金来源，并与多间银行伙伴推出零售联合贷款业务，加强支援公司进取的增长策略。
整体来看，雄心可见，至于能否落地，还有待验证。
7问：上半年华晨中国主要人事变动情况？
“江山易主”。
去年，4月12日，华晨中国突然发布公告宣布，即日起，祁玉民辞任执行董事、行政总裁及本集团若干职位；阎秉哲获委任执行董事、行政总裁及本集团若干职位。
与此同时，祁玉民也辞去华晨雷诺董事及合资企业华晨宝马董事职位，同样由阎秉哲接任。
值得一提的是，在此公告之前，相关风声一点都没有。公告发布的前几天，祁玉民在接受采访时，夸夸其谈，大有将在接下来的工作中大展拳脚之意。
虽然公告表示这一调整是因祁玉民已届退休年龄，但从夸夸而谈到突然的变化，不过几日光景，难免令人遐想。而阎秉哲上任以来，如果没有华晨宝马“掩盖”，此次财务业绩可能会更难看，毕竟其他板块亏损翻了倍。
8问：华晨中国面临哪些风险？
首先是宏观层面和黑天鹅事件造成的风险。今年因新冠疫情影响，宏观经济下行压力可能进一步增加，并将影响消费者购买力，尽管华晨宝马对今年的前景仍然审慎乐观，但恐难独善其身。
其次是成本上升的风险。今年上半年，尤其是2月份，不少汽车企业将面临产销停滞的状态，且处于无营收却依然需要支付数额不小的工资成本以及其它成本。目前来看，今年上半年，几乎难有作为。此外，大宗商品交易价格上涨，势必会对经营业绩造成不利影响。可是国际油价暴跌对汽车消费可能构成利好，但显然不能抵消经济低迷造成的影响。
第三是来自光束汽车的风险。长城与宝马合资成立光束汽车后，华晨不再是宝马在中国唯一的汽车制造及销售合作伙伴。新能源是未来发展趋势，光束汽车作为聚合长城和宝马两家技术于一身的新能源汽车品牌，产品竞争力之于华晨宝马或将构成威胁。
第四是利润来源单一的风险。华晨中国的利润基本来自华晨宝马，且并无可塑的业务板块，然而股比调整期限近在眼前，届时，华晨宝马贡献利润减半，这对华晨中国来说是一笔不小的“损失”。
9问：券商和投资机构怎么看？
给予的投资评级不错，但下调了目标价。
花旗发表报告称，华晨中国去年度业绩得体，符合市场预期，重申视其为行业首选，相信风险回报吸引，更预计首轮汽车刺激措施有助增加豪华汽车需求，但基于预期该公司今年不会派发任何特别股息，故将其目标价由11.6港元降至9.7港元，维持“买入”评级。
大和发表研究报告指出，华晨中国去年轻型客车及多用途汽车销售疲弱，业绩稍逊预期，但华晨宝马前景仍维持强劲，料销量能在今年第二季恢复，重申其“优于大市”投资评级，目标价由7.9港元下调至7.5港元。
野村则将华晨中国的投资评级由“中性”上调至“买入”，但目标价由8.8元下调9.09%至8元。
野村表示，在新冠肺炎的影响下，华晨中国的销量将会继续下跌，多用途汽车的亏损将进一步扩大，故该行分别下调华晨中国2020及2021年每股盈利为18%及11%，但该行相信，其合资公司华晨宝马的表现可优于大市，并能贡献强劲现金流，有望派发特别股息。
10问：华晨中国未来前景如何？
短期可观，长期难言乐观。
目前来看，华晨中国的附属公司几乎连年亏损，似乎难成气候。长期以来，华晨中国的生存一直仰仗华晨宝马。未来，随着宝马对新车型的导入，其销量和利润或将进一步增长，而华晨中国分得的利润也将水涨船高，但这恐难长久。
华晨中国与宝马达成的25%股权转让协议即将于2022年生效，届时华晨中国分得的利润将会减半，造成一定负面影响；同时也将影响投资者投资信心。
或许，投资者已经开始担忧。自华晨中国发布2019年财报以来，截止4月1日，三个交易日的累计跌幅达7.59%，总市值为307.26亿元；当然，也不排除整体大环境对华晨中国形成负面作用。4月2日午盘前，华晨中国报收5.97港元，下跌1.97%。
不过，股比调整后，华晨中国将获得290亿元的现金，如果投资得当，或可卷土重来。这也需要华晨中国早做打算。截至目前，笔者并未发现华晨中国留有哪些后招。
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