兴业证券发布投资研究报告，评级: 审慎增持。
万孚生物(300482)
事件
近日，公司发布 2019 年年报，报告期内公司实现营业总收入 20.72 亿元，较上年同期增长 25.59%； 归属于上市公司股东的净利润 3.87 亿元，比上年同期增长 25.90%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 3.71 亿元，比上年同期增长 38.28%。此外，公司发布 2020 年一季度业绩预告，公司归属于上市公司股东的净利润预计为 9071.70 万元-9797.44 万元，比上年同期增长 25%-35%。
点评
主营业务增长强劲，扣非业绩实现高速增长。2019 年公司实现营业总收入20.72 亿元，较上年同期增长 25.59%；归属于上市公司股东的净利润 3.87 亿元，比上年同期增长 25.90%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润 3.71 亿元，比上年同期增长 38.28%。 若剔除计提达成生物科技发展（苏州）有限公司商誉减值损失 3747.21 万元的影响，归属于上市公司股东的净利润为 4.23 亿元，比去年同口径同期增长约 37.48%。 分业务来看， 报告期内，公司实现慢病管理检测收入 6.06 亿元，较去年同期大幅增长 44.43%，收入占比为 29.24%，毛利率为 84.15%，同比下降 1.31pp，主要由于新产品血气、凝血的营销模式与原有仪器投放模式存在差异所致。炎症因子及传染病业务收入 5.79 亿元，较去年同期大幅增长 43.57%，收入占比 27.92%，毛利率为70.59%，同比增加 2.98pp。毒品（药物滥用）检测收入 2.30 亿元，较去年同期增长 1.29%，收入占比 11.09%，毛利率为 57.37%，同比增加 0.84pp。优生优育检测收入 1.50 亿元，与去年同期相比增长 15.98%，收入占比 7.22%，毛利率为 50.12%，同比增加 2.82pp。贸易类业务实现收入 4.57 亿元，同比增长 3.63%，收入占比 22.04%，毛利率为 42.05%，同比增加 4.14pp。
免疫荧光平台+新产品技术平台带动慢病管理检测业务高速增长。免疫荧光技术平台是公司慢性疾病检测业务线的成熟技术平台，仍然是该业务线的主要收入来源，占比 80%左右，涵盖的检测项目包括心血管标志物、炎症标志物、颅脑损伤标志物、糖尿病肾病标志物、肿瘤标志物、甲状腺激素标志物等，其中心脏标志物收入占比在 50%以上。受益于分级诊疗、胸痛中心建设以及医疗机构临床科室对 POCT 产品的需求，该板块持续高速增长。 2019 年，公司在慢病检测业务线逐步导入新的产品技术平台，包括化学发光技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台等，目前以上新平台尚处于业务起步阶段，估计报告期内贡献收入 5000 万元左右：1、公司化学发光技术平台累计获得 44 个试剂项目的注册证，已初步形成覆盖心血管标志物、炎症标志物、肾功能标志物、肿瘤标志物、性激素等多领域的检测项目清单，在研产品和在注册产品也进入了批量导入阶段。通过 2019 年下半年的市场试销和持续的优化，实现装机 400 余台，对应收入约 1000 万元以上。2、电化学技术平台的主要产品为干式血气生化分析仪及测试卡、干式即时凝血分析仪及测试卡，通过对基础血气、电解质、代谢物、凝血功能的检测，实现重症监护、呼吸支持、对症治疗等。在报告期内，血气和凝血产品实现了在数个国内顶级三甲医院的装机，进入的科室主要涵盖呼吸内科、心胸外科、麻醉科、介入室、肾内科、血液科等，估计报告期内两款产品合计收入在 2000 万元以上， 2020年有望实现翻倍增长。 3、 干式生化技术平台目前拥有国内全的干生化项目群，该平台采用合成膜显色技术与独特的酶稳定技术，产品领域覆盖心脏标志物、肾功、肝功、胰腺炎等，并陆续推出阴道微生态、肠道微生态等多个检测项目，由于推广时间尚短，估计 2019 贡献收入不足 1000 万元。2020 年第一季度，该板块增速预计受到新冠疫情影响有所下降，预计 Q2 该板块将恢复高速增长。
炎症因子及传染病业务持续高增长，新冠检测产品预计贡献较大增量。公司的炎症因子检测产品线主要依托于免疫荧光技术平台，包括 C-反应蛋白（CRP）定量检测试剂、降钙素原（PCT）检测试剂、血清淀粉样蛋白（SAA）检测试剂、白介素 6(IL-6)检测试剂，项目覆盖度为国内最全。传染病检测产品主要基于免疫胶体金平台，包括流感、艾滋、梅毒、病毒性肝炎、疟疾、幽门螺旋杆菌等定性检测产品。2019 年免疫荧光平台实现超过 2 亿收入，炎症因子实现 30%左右的增长；胶体金平台实现 3 亿以上收入，其中流感在 2亿以上，其余约 1 亿元是艾滋、疟疾、登革热等小产品。2020 年第一季度，由于国内疫情的影响，对于 CRP、 PCT 等炎症因子及流感检测需求大幅增长。此外，2020 年 2 月，公司新冠病毒检测产品取得国内注册证，今年 3 月，三款新型冠状病毒检测产品取得了欧盟颁发的 CE 认证，同时具备海内外销售资质，目前公司新冠检测试剂盒产能估计在 50 万人份/天，每份出厂价约 20元，由于全球疫情的发展，该产品处于供不应求的状态，预计将为公司带来显著业绩弹性。
通过积极战略调整，美国毒检业务恢复增长。2019 年上半年，公司的美国毒检业务经历了一定的业务波动，导致毒品检验业务线有同期下滑。业务波动发生后，公司积极对美国毒检业务进行战略调整，在组织化建设方面，调整核心管理团队，加强销售人员分层级的团队建设，对客服人员按区域进行配置，制定更有针对性的销售激励措施；在销售策略方面，加强对客户的分级管理，在维护现有大客户群体的基础上，更加重视对于中小客户群体的业务开拓和定制化解决方案的提供；在产品结构上，从毒检尿杯业务拓展到唾液毒检、毛发毒检等领域，并且加强数字化采集终端和配套的在线信息化系统建设，从毒检产品提供商向毒检整体方案提供商转型。2019 年下半年，随着以上措施的快速推进，公司美国毒检业务迅速恢复，同期的业务下滑的缺口不断缩小。截止到报告期末，公司的美国毒检业务已基本恢复正常，并且在产品升级、组织优化、策略调整等方面取得了较为明显的提升，为公司在中长期继续保持在美国毒检市场的优势地位打下了良好的基础。报告期内，公司在俄罗斯、印尼、拉美等地区，也在积极拓展毒检业务。国内市场，公司在公安系统推出的毛发中毒品筛查解决方案，也实现了迅速的上量。
优生优育检测业务实现快速增长。优生优育检测业务线主要基于免疫胶体金技术平台，用于妊娠检测和人口优生优育的早期检测，通过对人绒毛膜促性腺激素（HCG）、促黄体激素（LH）和促卵泡激素（FSH）等指标的检测，判断妊娠状态、排卵确定、鉴别异常妊娠和先兆流产、孕激素治疗监测、评估卵巢功能和垂体功能等。公司在优生优育检测业务线有“秀儿”、“金秀儿”、“Preview”等子品牌，产品主要通过 OTC 渠道、电商渠道、临床等渠道销往欧洲、中国大陆以及其他海外地区。公司在报告期内加强在天猫、京东等电商平台的线上运营，先后入驻网易考拉、小红书、唯品会等优质网络销售平台，目前线上已成功进驻百家分销合作店铺；2019 年，金秀儿品牌继续在天猫平台双 11 排卵试纸类目领跑，万孚品牌也持续保持在天猫平台的医疗器械疾病诊断试剂的品牌第一梯队。公司积极开展与线下连锁药店及临床客户的合作，与多家连锁药店及三甲医院建立起长期战略合作关系。在海外，优生优育产品线主要在欧洲销售，欧洲市场较为成熟，增长较为平稳。公司近年来着重布局在欧洲孕检市场的产品结构的更新换代，以新品带动销售的增长。在美国、拉美、亚洲等地，公司也在积极拓展优生优育业务。
公司在若干战略领域取得突破性进展。在一体化分子诊断布局方面，公司与美国 iCubate、比利时 Biocartis 的战略合作稳步推进。2019 年，万孚倍特完成了全自动核酸分析系统的注册检验，血流感染试剂盒已完成了注册检验且在多中心启动了临床实验。呼吸道多重病原体检测试剂盒已完成开发。封闭式卡盒的自动化生产线建设完成，该产线的建成对于提供质量稳定、成本可控的试剂盒具有重要作用。万孚卡蒂斯在报告期内实现了产品本地化生产的阶段性进展；与国际大型制药公司达成战略合作，其中包括与阿斯利康中国针对肺癌 EGFR 检测的慈善基金项目，与百时美施贵宝开展 MSI（微卫星不稳定性）在结直肠免疫治疗方面的在中国大陆的注册项目等。在病理业务方面，2019 年公司完成了病理研产销队伍搭建、产品引进和开发、生产和质量体系搭建、市场测试和试销等工作。公司的全自动病理染色机，可同时运行IHC\\FISH 和多种特殊染色工作，它的上市将极大的改善国内病理检测业务较为落后的局面。病理业务的落地，结合前期对循环肿瘤细胞业务、分子诊断肿瘤伴随诊断业务的布局，公司已初步实现了对病理科主流细分的组织病理、细胞病理和分子病理全覆盖，公司已具备为病理科提供一体化解决方案的能力。病理业务的战略布局为公司开拓了传统意义 IVD 之外的、新的大诊断业务战线，将成为公司又一个利润增长引擎。
加大研发投入力度，财务指标总体稳健。公司坚持现有产品线品类拓展与新技术平台开发升级“双轨并行”的研发策略，多年稳步提高在研发能力建设和新品开发方面的资金投入，报告期内投入开发支出 1.90 亿元，其中资本化支出 2993.65 万元，费用化支出 1.60 亿元，合计占营业收入的 9.17%。报告期内，公司毛利率为 65.21%（+4.22pp） ，净利率为 20.61%（-0.39pp） 。销售费用为 4.98 亿 （+38.84%） ，销售费用率为 24.01% （+2.29pp） ，主要由于强化销售渠道的建设与推广； 管理费用为 1.58 亿 （+9.96%） ，管理费用率为 7.61%（-1.08pp ） ，主要由于管理成本和职工薪酬增加；研发费用为 1.60 亿（+16.92%） ，研发费用率为 7.74% （-0.58pp） ； 财务费用为-0.05 亿 （-21.99%） ，财务费用率为-0.23%（+0.13pp） ，主要由于利息收入减少。经营性净现金流为 3.10 亿元，同比增长 25.14%。
盈利预测与评级：公司是国内 POCT 行业龙头，受益于国内分级诊疗、胸痛中心建设、医疗机构临床科室对 POCT 产品的需求，以及国外市场行业壁垒提升对于头部优势企业的利好，公司主营业务维持高速增长。新品的推出将成为短期业务发展和增量的一个重要来源，也是中长期业绩增长放量的一个潜在的驱动因素，公司在分子诊断及病理业务的布局为公司带来新的增长引擎。我们调整对于公司的盈利预测，预计公司 2020-2022 年 EPS 为 1.60 元、2.03 元、2.59 元，对应 2020 年 3 月 31 日收盘价，PE 分别 49、38、30 倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：疫情进展不确定性风险、商誉减值风险、市场竞争风险、研发失败风险、海外经营环境变化风险。
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