華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
天味食品(603317)
19年業績符合年初指引。19年公司實現營業總收入17.27億元，同比+22.26%；實現歸母淨利潤2.97億元，同比+11.39%，符合公司年初指引。其中19Q4實現營收6.50億元，同比+19.0%，實現歸母淨利1.02億元，同比-1.5%。
川調、底料穩健增長，香腸料受豬瘟影響下滑。19年底料/川調/香腸臘肉調料分別實現收入8.16/7.63/0.39億元，分別同比+19.10%/+47.51%/-66.35%，底料川調保持高速增長，香腸料收入下滑源於豬瘟影響；其中銷量分別同比+14.11%/+50.25%/-66.09%，噸價分別同比+4.38%/-1.82%/-0.78%，噸價變化中，底料受益結構升級，川調源於定製餐調客戶增加。19Q4底料/川調/香腸料收入分別3.31/2.51/0.34億元，同比分別+29.72%/63.56%/-68.80%，核心產品較前三季度增長提速，源於Q4為傳統旺季，春節提前，公司加大促銷力度及年末部分產品提價。
加速拓展渠道，發力定製餐調、電商渠道。19年公司加速省外擴張，華東/華北/華南地區收入增速亮眼，分別同比+44.62%/29.63%/49.51%。19年公司合作的經銷商為1221家，淨增加412家，銷售網絡覆蓋零售終端/商超賣場/餐飲連鎖單店約36/5.96/4.8萬家，同比分別+16.88%/1.71%/17.07%。19年公司升級定製餐調業務，從純定製業務模式轉向為標品大單品銷售+頭部客戶定製。同時電商渠道增速亮眼，實現收入0.72億元，同比+47.61%，毛利率達到47.61%，目前已完成全國倉佈局。
原料上漲致毛利率承壓，市場投入加大拉昇費用率。19年公司實現毛利率37.45%，原材料價格上漲致毛利率同比-2.02pcts，其中底料/川調/香腸料分別實現毛利36.6%/38.6%/35.9%，同比-2.48/-1.73/-4.80pcts，分渠道看，經銷商/定製餐調分別實現毛利率38.4%/24.7%，同比-3.0/+2.6pcts。公司加大市場投入、香腸調料退貨致銷售費用率同比+0.9pct至13.9%。綜合看，全年實現淨利率17.2%，同比-1.7pcts。
20年目標穩健增長，彰顯公司信心。20年公司計劃營業收入目標/淨利潤為22.46/3.42億元，同比+30%/15%，彰顯公司對經營的信心。公司經營旺季在三、四季度且渠道以C端為主，新冠疫情對公司20年業績目標影響有限。產能建設上，募投產能陸續投產，郫縣3.2萬噸規劃產能（包括定製餐調1.2萬噸、全型火鍋底料0.8萬噸、方便速食0.4萬噸、其他川菜調料0.8萬噸）、雙流技改新增0.6萬噸底料產能預計20~21年陸續投產。
盈利預測及投資建議：短期看，公司以C端消費為主，預計疫情影響有限，隨豬瘟影響減弱，預計20年香腸料恢復增長，加大品牌推廣致費用率較高。未來3~5年預計以份額擴張為目標，作為龍頭有望受益行業增長，我們略調整20/21年EPS預測至0.83/1.10元(原預測值為0.92/1.19元)，引入22年EPS預測為1.45元，對應PE分別為60/45/34倍，考慮賽道優良，中長期成長空間充足，維持目標價54.00元，對應21年50倍市盈率，維持“推薦”評級。
風險提示：食品安全問題；原材料價格波動；募投項目不及預期等。
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