◎來源丨招商銀行“財富有招-大咖對話”節目
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疫情衝擊，海外大跌，悲觀與恐懼籠罩，市場正經歷焦灼之春。
但不可忽視的是，樂觀因素也在逐步積累：
多國疫情管控與經濟刺激政策雙管齊下，市場情緒正在走出極端恐懼，處於相對低位的A股將會迎來哪些長期機遇？
3月26日晚間19:00，南方基金金牛基金經理李振興做客招商銀行“財富有招-大咖對話”節目，對話中泰證券首席經濟學家李迅雷，針對市場問題進行了深入探討。
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【李振興】：
我是南方基金的基金經理李振興，今天有幸跟李迅雷老師一起來聊一聊疫情對經濟的影響以及我們投資者後續應該採取什麼樣的策略。
今天我們主要談四個部分，
丨第一部分疫情對經濟的影響達到了什麼樣的程度？
丨第二部分對A股的展望，投資機會主要來自何處？
丨第三部分是如何看待上市公司的基本面開始出現了一些分化？
丨最後是我們給投資者提供一些建議。
好的，下面讓我們遠程連線李迅雷老師：
1、疫情對中國乃至全球經濟的影響達到了什麼樣的程度？
【李迅雷】：
我對於疫情對宏觀經濟的影響是這樣看的：
首先來講，這次疫情出乎大家預料，疫情遠超過非典影響力度。
我們曾經在1月下旬的時候就對於這個疫情做了初步的認識，也做了一些模型，所謂的流行病動力學的模型，在預測中國這一輪疫情大概在什麼時候會出現拐點，最後的確診人數會達到多少。
比較有意思的是我們當初的這個預測也是不幸言中了，中國的疫情我們當初預測是到2月下旬，也就是2月20號左右可以出現一個拐點，確診人數我們當初的預測是8.8萬，累計確診人數，目前來看確實跟我們的預測差不多。
但是另一方面，疫情在海外的失控確實是超乎我們預期，我們在2月28號的時候出了一篇報告，認為海外的疫情大概率會失控，但沒想到這個失控的規模如此之大，這個對於經濟的影響確實是前所未有。
我們過去應對金融危機、經濟危機所採取的辦法相對簡單，就是採取量化寬鬆貨幣政策、降準降息、給予財政的持等等，這些政策在目前這樣一種疫情所導致經濟停擺的背景之下顯然心有餘力不足，所以我們現在可能更加要關注的是這個疫情什麼時候能夠結束，疫情結束之後我們的經濟停擺什麼時候能夠恢復，我們的交通運輸、生產活動、進出口能不能儘早恢復正常，這個對於宏觀經濟的走勢會帶來一個至關重要的影響。
初步判斷，我們認為這個疫情每天新增確診人數可能會在4月10號左右達到峰值，這也意味著如果一切順利的話，5月份、6月份疫情可能會逐步消減，最終經濟恢復正常的話可能會在今年下半年，這當然是一箇中性的判斷。
如果悲觀的話，可能又會出現意外，比如說疫情向更多的國家擴散，整體來講那就是全球性持續時間更長的一種災難，所以我認為現在來講確實還很難判斷這個疫情什麼時候結束，但是基本上拐點的時間大致可以確認。
對於經濟影響有兩個層面，一個是心理影響，一個是生理影響。
生理的影響容易判斷，目前來講中國的疫情基本上已經得到了控制，但是中國人現在為什麼還戴著口罩呢？
這就是心理的影響，大家還是害怕、懼怕這個疫情的再度傳播會帶來對自己人身的一種傷害，對於家庭的傷害，所以這種心理上的影響持續時間到底有多長確實是不好判斷。
由此也帶來了整個經濟增速的大幅度下滑，比如說1、2月份中國的GDP增速我估計就是負，一季度大概率也是負，二季度中國GDP能不能恢復到正，這裡面不僅取決於中國本身，還取決於海外這個疫情的控制情況。
因為這一場全球性的公共衛生的危機，可以說是百年不遇的，它對於經濟帶來影響，由於經濟活動的不能正常開展，經濟增速的大幅下滑，對於資本市場帶來了巨幅的震盪，都是超乎我們預期的，所以我們可能要把更多的時間、更多的精力花在對於疫情的判斷上面。
總體來講，我想我們也不要過於悲觀，還是要保持相對謹慎的態度，從歷史上來看，沒有一場疫情是會持續下去的，包括像1918年西班牙的疫情，西班牙流感，它最終也是消失了，包括像一些經常發生的流感等等，它都是有一個時間性的。
我想我們還要相信人類的智慧，相信科技的進步，相信我們全球控制疫情的協同能力，這方面來講應該還是不用太悲觀的。
這一輪疫情首當其衝的還是對於歐美股市的影響，同時也引發了對於我們國內股市帶來一定的負面影響。
我們可以比較一下，在2008年的時候出現了次貸危機，次貸危機這一輪的股市下跌幅度是57%，下跌時間大概持續了一年零五個月。
再比較一下2000年的互聯網泡沫破滅，那一次美國股市下跌時間更長，其中還出現了“911”，這一輪下跌幅度也是在50%，持續時間是兩年半左右。
我們回顧一下美國股市歷次的危機，跟這次相比，這次下跌的幅度，在這麼短的時間內就跌了那麼多，恐怕還是非常罕見的，這個速率非常高，我們也不排除這一輪美國經濟的衰退可能還是會開始
美國經濟為什麼會出現衰退呢？
雖然我們現在說還不到金融危機的時候，因為像兩次的金融危機都有大型金融機構的破產倒閉，這一輪來講金融機構應該還是比較穩定的，他們的槓桿水平是比較低的，但是經濟衰退的出現概率比較大。
這個主要還是由於歐美經濟長期都是通過擴張的貨幣政策、大量舉債的財政政策來刺激經濟，內部結構性的問題越來越嚴重，比如說貧富分化問題，那些中小企業經營困難，美國的一大批上市公司為了能夠給股東更好的回報，或者給自己的股權激勵有更高價格的行權，都紛紛來進行資產負債表的擴張。
這種擴張的過程在經濟上行的時候有些可以延續，比如說股價的上漲導致了財富效應，財富效應又拉動了消費，消費起來之後又擴大了就業，創造了就業機會，這看上去是一個好的循環，但是它背後的原因是什麼呢？
背後的原因還是在於上市公司的舉債來回購自己的股票，做大資產負債表，導致負債過大、槓桿率過高，當這個疫情突發之後，股價突然下跌，這個遊戲就玩不下去了，所以我覺得這一輪資產負債表所帶來的危機恐怕還會延續，它最終可能會傳導到金融機構，導致金融機構不良資產的上升。
這個會不會引發金融危機，我覺得還很難說，但至少有一點是確定的，那就是經濟的衰退，經濟的衰退不僅是美國一個國家的現象，同時像歐美、日本已經處在長期經濟減速，接近於零增長的一種地步。
同時像新興經濟體印度也沒有出現經濟持續上升的勢頭，印度的GDP增速在去年只有百分之五點幾，跟2018年的7%相比下降了兩個百分點，也就是說新興經濟體缺乏亮點，而發達經濟體又出現了經濟增速的回落，這樣的話使得全球經濟下行會有長期化的趨勢。
中國經濟增速本身也在減速，在面臨結構性的調整，這個調整時間可能也會比較長，在這樣一種背景之下我想我們的A股市場要出現一個大牛市恐怕有一定難度，但是由於中國經濟下行它更多是來自於結構調整的需求，所以它也會帶來結構性的機會，我想作為中國資本市場的投資者來講還是值得參與的，尤其是在目前市場出現一個比較大幅度調整的背景之下，我們選擇的機會可能會更多。
2、投資機會主要來自何處？
【李振興】：
疫情對於我們這一次全球來講確實是一個非常大的災難，目前來看應該說我們現在的風險還沒有充分的暴露，如果按照最悲觀的情況來假設的話，確實可能會導致全球經濟階段性的出現一些失速以及一些其他的問題，我們具體從投資的角度應該怎麼應對呢？
在這個地方我們希望從兩個角度來看待這個問題：
第一是我覺得我們能夠知道疫情的過去和現在，但是我們希望大家清晰的意識到，我們沒有辦法很準確的判斷疫情在未來三個月甚至六個月維度的影響，做投資的時候我們其實一直強調能力圈，超過能力圈範圍的事情我們希望不要去做。
我們相信很多時候回頭來看最恐慌的時候也是這個買點出現的時候，我們對未來保持一個比較謹慎的預期，但是在這個基礎之上我們希望能夠等待一個好的機會的出現。
所以我們建議投資者不要太過激進的短期預判市場，我們希望保持冷靜和耐心。
說到這裡，迅雷總，請問您對後市的具體投資機會有怎麼樣的看法呢？
【李迅雷】：
好的，我覺得前面振興總講的非常好，對於疫情如何來把控，確實是在我們能力圈範圍之外，但是整體來講我們做投資的還是應該考慮估值，由於疫情的突發使得全球的資本市場都出現了大幅度的震盪，美國股市在一個月左右的時間裡面下跌幅度達到了30%以上，這個在歷史上是比較罕見的。
同樣來講，A股市場雖然跌幅不大，但是也是受到了美股的影響以及全球疫情的影響，整體來講也出現了一個下行的趨勢。
在這個背景中，我想我們應該也會考慮到有些機會還是跌出來的機會。
比如說在股市下跌的過程當中有它的基本面因素，歐美經濟有可能出現衰退，中國GDP的增速可能也從過去的6%下調，會達到一定的幅度，這樣的話居民的收入也減少，上市公司盈利增速也會減少，這有它的合理性部分。
但是股市下跌過程當中也存在一些恐慌的現象，把那些好股票和差股票全部都拋掉，導致某些好股票的估值水平過低的現象。
這個我覺得反而還是一種機會，這種機會就是在於你平時要非常認真的去研讀上市公司的公開披露信息，比如說財務報表、產業發展、機會、行業特徵，它屬於成長性還是週期性，是屬於新興產業還是傳統產業等等。
我覺得這裡面就需要有更多的專業人士來參與這種選股，提出好的投資建議。
本人因為是研究宏觀經濟的，對於這些主題性的投資或者一些個股方面肯定是缺乏經驗，但是我總體感覺中國經濟雖然有下行的壓力，但是還是有底的，中國經濟相對於全球來講增速還是比較快的。
另外中國的上市公司總體的估值水平相對來講還是有一定的吸引力的，當然這裡面也有一些良莠不齊的現象，但是隨著整體性的下跌之後，它存在不少值得投資的機會。
當然我講的投資機會不是短線的機會，因為短線的下跌肯定會帶來一定的反彈，這種反彈你個人難以把握或者存在很大風險，存在很多不確定性，但是對於長期來講，我想它的整體估值水平下調之後會帶來更多的機會。
像振興總因為是長期作為一個機構投資者，有著非常豐富的經驗，關於投資策略上面我也想請教一下振興總，您覺得在這樣一種股市下跌的背景之下，機會主要來自哪些方面？
【李振興】：
好的，謝謝迅雷總您的提問。現在站在這個時點上我們必須要意識到，這樣一個持續下跌、低估值的背景下，尤其是全球都處在加速量化寬鬆甚至持續量化寬鬆的大背景下，很有可能會推動我們股票市場投資吸引力的上升。
尤其我們現在可以看到各個國家都在大力的出臺這種逆週期的調節政策，從這裡我更加傾向於從中長期角度來看待A股的投資機會或者說信心。
第一是從我們做價值投資的角度去強調，我們會希望買入一家卓越的公司，通過中長期的重倉持有獲得它的收益，這是我們做價值投資的方法。
什麼樣的一家公司是一個卓越的公司？
一家卓越的公司最大的特徵之一就是它能夠在逆境當中經得起考驗，甚至是逆勢的發展，所以從這個角度如果說我們把中國想象成一家公司的話，如果把A股想象成這家公司的股價，我們希望投資者能在這次疫情的逆境當中看到我們這個國家所做的應對和效果，一定能夠證明我們擁有非常卓越的基本面。
所以儘管我們短期會看到一些被動的經濟數據上的壓力，但是從長期來看，我們覺得這很有可能是佈局A股很好優質機會的時點。
第二是確實像迅雷總剛才也談到了我們還存在一些問題。
比如說經濟結構的一些問題，包括我們可以看到國際局勢的變化等等，但是我們也可以看到整個國家把資本市場的地位、把金融的重視程度在不斷地往上提。
這個角度來看，我們非常清晰的會看到越來越多的加速市場對外開放，規範化、法治化、機構化的趨勢會在A股越來越明顯，而這個背景下對於投資者的信心增強乃至整個上市公司的治理改善我覺得都會有很大幫助。
所以我們認為中短期可能市場還會存在著這樣一些波動和不確定性，但是長期應該是保持很樂觀的態勢，
而這個背景下我們依然希望秉持價值投資的方法，強調去買卓越的公司。迅雷總，說到這裡，有一個問題也是想今天請教一下您。
近年來應該說很多的上市公司和行業出現了很多分化，有強者恆強的表現，也有一些小的公司走出自己獨立的道路，您對這個問題是怎麼看待的？
3、如何看待上市公司的基本面開始出現了一些分化？
【李迅雷】：
從一個大的背景來講，中國經濟增速從2011年以後就開始下行，下行之後增速越來越緩慢，也就是中國經濟的存量特徵越來越明顯。
過去中國經濟在高增長階段是增量經濟，增量經濟的特徵就是好公司、壞公司、一般的公司大家的增速都比較快，都有機會，都能盈利，隨著經濟增速放緩之後它的存量特徵明顯滯後，自然而然就出現了分化，所謂的優勝劣汰，這種分化跟我們的經濟特徵是相關的。
比如說過去高增長階段，這種週期性的企業表現比較好，大宗商品價格在上漲，現在來講我們還是面臨一定的通縮壓力，所以這種週期類的企業表現一般，但是那些消費類的、成長類的表現就會比較好。
過去大公司和小公司都是在齊頭並進，而且小公司船小好掉頭，可能發展會更好，大公司來講相對穩健，它的優勢並不明顯。
而目前來講隨著分化的加劇，行業的集中度越來越提高了，對於大公司來講，尤其是一些頭部企業，公司治理結構比較好的那些企業，它的優勢就更加明顯，雖然有些公司還是在於傳統產業，但是由於它的公司治理結構比較完善，它的主營業務比較突出，在產品價格下滑的情況下它依然能夠獲得更多的利潤，賺取更強的市場份額。
我覺得無論是現在還是未來，分化的趨勢會越來越突出，我們可以比較像歐美的經濟，他們的跨國公司、大的集團公司在全球都有很大的市場份額。
對於中國來講我想中國未來的藍籌也應該是一些在國內具有比較高的市場份額，在全球的市場份額也能夠不斷提升的趨勢。
除了這種行業的分化、企業的分化之外，我們還看到了區域也在分化，人口也在分化。
總體來講我們人口是從北往南流，區域來講，像長三角、珠三角、京津冀，像這些沿海地區的區域經濟發展會比較迅猛，比較突出，像西部地區的成渝地區，中部地區的中部城市集群，武漢、長沙、株洲、鄭州這些地方，它也是崛起了，在其他區域經濟可能會走弱，這些地區經濟會走強，這個對於資產配置來講也是有很好的、很大的意義。
從區域層面，從產業層面，從行業層面，還有從頭部企業層面，都可以找到在這一輪分化過程當中的得益者。
這是我從宏觀維度所提供的一種思路，供振興總參考，因為您是專業的投資人士，一定能夠在這其中發現商業的契機，發現投資的機會。
【李振興】：
好的，謝謝迅雷總非常專業的分享，談到上市公司的分化，我們確實在微觀層面在做個股研究的時候可以看到，這個趨勢在近年來體現的非常明顯。
在傳統領域和新興科技領域，隨著企業競爭壁壘的樹立，研發的持續投入，我們可以看到越來越多的行業頭部企業能夠享受到更加穩健的經營環境，所以從這個點來出發的話，我們談到投資機會可能來自於兩個方面，
一方面是，卓越上市公司的投資機會，長期來看確實能夠帶來很好的回報，在過去兩年可能稍微有點特殊的是很多頭部公司隨著機構化包括外資的流入，可能估值有所偏高，在這個地方投資者可能需要注意一下風險；
另一方面是，隨著無風險收益率的下降，貨幣的寬鬆，經營穩健、估值合理的上市公司，或能夠享受到持續行業地位的紅利，能夠提供高股息、高分紅的資產投資吸引力正不斷上升，很有可能在未來給投資者帶來不錯的回報。
迅雷總，在這裡也是接近咱們今天聊的尾聲，您這邊有沒有給投資者一些簡單、大道至簡的建議呢？
4、給投資者提供一些建議
【李迅雷】：
您談到這個話題還是非常有意思，我雖然是做宏觀研究的，但是長期在資本市場上面也是思考了一些問題，比如說我在2006年的時候專門寫了一篇文章，叫《買自己買不起的東西》，因為在那個時候整個資本市場屬於好資產多，但是錢少，所以這個時候就應該加槓桿去投資。
我在2018年的時候又寫了一篇文章，叫《買自己買不到的東西》，因為在那個時候我已經發現好資產少了，錢多了，所以我們應該要配置的是好資產。
什麼樣的資產是好資產呢？
前面你講到的一個觀點是經營穩健，分紅率高，可以給投資者長期的回報，我也曾經講過這麼一句話，我說要抓大放小，因為大公司往往是投資比較穩健的，主營業務突出的，盈利可持續的。
當然小公司裡面也有好的，我講的是一個大的方向，大的趨勢，但是你想想整個經濟增速在下降，投資回報率必定是在下降的，利率也在往下走的。
而在這種情況下面能夠帶來一個相對高的分紅派息率，能夠持續盈利，持續給投資者提供回報的這些公司就是好公司，就是稀缺，在錢那麼多的地方大家如果都想買的話，這些大公司的估值水平自然會提升，當然提升到一定程度投資者就覺得估值太高了，是不是要賣掉了。
判斷估值高低是一個專業投資者、機構投資者的拿手好戲，我主要還是從這種理論層面、宏觀層面來講，確確實實在我們目前這個時代來講，投資要從長計議，不能夠去做短平快的那些東西，應該要發現這個公司的真正價值所在，它的盈利能力能夠持續提升。
這些我想在目前A股市場上面還是有不少公司體現出來，尤其是這一輪市場出現了一個大幅態度之後，估值窪地重新又顯現出來，恐怕在這種背景之下選股也是一個比較好的時機，我就回復這些。
【李振興】：
謝謝迅雷老師，今天也是接近咱們聊的尾聲，最後談一下，給咱們客戶提一點自己的真心想法。
第一是精心選擇適合自己的理財產品，著眼長期去進行投資；
第二是意識到入市、投資股市是有風險的，把專業的事情交給專業的人士去做，這是我們這麼多年來最深的感悟。
好的，咱們再次感謝迅雷老師，您今天的分享讓我們學到了很多東西。
【李迅雷】：
最後，我也想感謝招行提供這麼一個交流的平臺，也是感謝招行客戶來聽我的對話，我想我的理念也是主張價值投資，主張長期投資，跟招行的理念不謀而合。
所以我也祝招行的客戶能夠在這一輪經濟的變化當中，在這一輪資本市場的波動當中能夠抓住機會，獲得一個長期投資的收益。
【李振興】：
我們的活動也正式臨近尾聲了，我們希望大家都能夠相信專業，立足長期去做投資，這才是真正幫助我們實現財富保值增值好的手段。
感謝招行提供這樣一個交流的平臺，希望以後有更多的機會能夠跟大家進行這樣的交流，謝謝大家的參與！
1、獎項來源：南方品質優選靈活配置混合於2018年3月獲《中國證券報》金牛獎；
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