業績增速在上市之初便開啟“過山車”模式的中國飛鶴，還能飛多久？
文 | 縱橫陸家嘴 鮑比（ID:LJZ_Zorro）
作為昔日的“中國乳品行業赴美上市第一股”，中國飛鶴（6186.HK）在美國資本市場的遭遇頗為尷尬。上市的十年裡，中國飛鶴不僅沒有搏得投資者青睞，還因長期業績低迷導致與紅杉資本“對賭”失敗，並面臨高昂的業績補償。
十年間，中國飛鶴股價從每股最高44美元，“過山車”般最低跌落至2.2美元附近。最終，束手無策的中國飛鶴於2013年選擇私有化退市，退市時的市值僅為1.46億美元，每普通股股價為7.4美元。
圖：飛鶴國際股價走勢圖
2019年11月23日，從納斯達克鎩羽而歸的中國飛鶴登陸港交所——實現華麗轉身。儘管因“異常的高速增長業績”，中國飛鶴上市僅一週便遭遇沽空機構狙擊，但這仍未能阻止其股價在隨後的四個月連創新高，期間更是被外界稱為“奶粉界的茅臺”。而在成功突破千億港元市值後，中國飛鶴也超越蒙牛（2319.HK）坐上了中國乳品行業第二把交椅。
不過，與維持“茅臺”標籤的巨頭們不同的是，中國飛鶴的業績增速在上市之初便開啟了“過山車”模式。
01
“過山車”式業績增速
2020年3月23日，中國飛鶴披露2019年年度業績報告。報告期內，中國飛鶴實現營收137.22億元，同比增長32.0%；實現淨利潤39.35億元，同比增長75.5%。
圖：中國飛鶴財務數據
受益於連續三年高速增長的業績，中國飛鶴嬰幼兒奶粉市場份額由2016年的第六名（3.4%）躍升至2019年第二（13.3%），僅次於排名第一的惠氏（13.5%）。其中中國飛鶴的高端產品市場佔有率更是高達25%。
但不容忽視的問題是，中國飛鶴近兩年的業績增速已經出現大幅下滑跡象，且此前四年的淨利增速極不穩定。數據顯示，2015-2018年，中國飛鶴分別實現營收36.15億元、37.24億元、58.87億元及103.92億元，同比分別增加0.81%、3.02%、58.08%及76.52%。
圖：上圖為營收增速，下圖為淨利增速
同期分別實現淨利3.82億元、4.06億元、11.60億元及22.42億元，同比增速分別為-15.6%、6.28%、185.71%及93.28%。
02
零售銷售點增長停滯
縱橫陸家嘴注意到，中國飛鶴業績增速放緩的預兆之一是其零售銷售點的增長停滯。招股書顯示，2016年至2018年，中國飛鶴零售銷售點的數量分別為5.8萬個、6.7萬個和9萬個，年複合增長率為25%。中國飛鶴通過上述全國最龐大的銷售渠道錄得的營收分別佔主營業務收入的比例分別為96.8%、93.5%及88.9%。
圖：中國飛鶴零售銷售點數量
截至2019年年末，中國飛鶴零售銷售點的數量增長至10.9萬個，同比增加21.11%，略低於此前三年的平均增速；營收貢獻比為91.3%，仍是中國飛鶴業績的核心來源。
但問題是，中國飛鶴零售銷售點2019年上半年的數據與全年數據相同。這也意味著，中國飛鶴的零售銷售點數量進入2019年下半年已處於停滯狀態。
03
愛理財多過研發
儘管渠道擴張暫且擱置，但中國飛鶴在銀行的結構性存款領域頗有建樹。
在向港交所遞交招股書時，中國飛鶴曾因過低的研發投入而被人質疑產品的超高端成色。2019年，中國飛鶴大力度加大研發投入，1.71億元的研發成本同比大增56.88%。
然而，在中國飛鶴的2019年度業績中，研發投入的增速僅僅是“浮雲”，最靚的“仔”其實是其購買的鉅額銀行協議存款。
截至2019年年末，中國飛鶴結構性存款金額達53.90億元，同比暴增3.55倍。
圖：中國飛鶴結構性存款
縱橫陸家嘴注意到，2016年至2019年上半年，中國飛鶴通過購買銀行的結構性存款錄得的利息收入分別為3.12億元、3.45億元、5.15億元和3.22億元，分別佔當期淨利潤的比例為76.85%、29.74%、22.97%和18.38%。
圖：中國飛鶴結構性存款利息收入明細
儘管結構性存款的利息收入佔淨利潤的比例逐年下滑，但值得注意的是，中國飛鶴2019年上半年結構性存款金額僅為16.14億元，也就是該公司下半年新增結構性存款逾37.76億元，這也將大幅度提升結構性存款的利息收入。
然而，長期作為中國飛鶴利潤調節器的結構性存款恐怕未來的可操作範圍已越來越窄。中國人民銀行貨幣政策司負責人日前對外表示，為維護存款市場競爭秩序，結構性存款的保底收益率將被納入宏觀審慎評估體系。這也意味著，結構性存款的整體收益率下限將大概率出現下降。
那麼，手頭持有現金逾70億的中國飛鶴又會將如何佈局呢？又是怎樣通過生產成本和出廠價格影響盈利能力的呢？歡迎下方留言討論。
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