長城證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
中科曙光(603019)
事件：中科曙光發佈2019年年報，公司實現營業收入95.26億元，同比增長5.18%；歸母淨利潤5.94億元，同比增長37.86%；扣非後歸母淨利潤3.85億元，同比增長41.71%；EPS為0.66元/股；經營性現金流淨額31.74億元，同比增長402.93%，主要系銷售回款的增加以及當期收到委託開發項目款增加（其中委託開發項目收到的現金42.52億元）。另外，公司2019年四季度實現營業收入27.46億元，同比下滑23.71%；歸母淨利潤3.44億元，同比增長33.99%，主要為公司調整產品銷售結構，毛利率水平大幅提升，19Q4毛利率32.48%，同比+14.67pct、環比+14.77pct。
實體清單事件短期對業績造成一定衝擊，收入增速顯著放緩，公司積極調整結構保證盈利水平：受2019年6月24日美國實體清單影響，公司芯片原材料短期無法正常供應，對2019下半年經營形成衝擊，19Q3、Q4公司營收增速分別為+5.93%、-23.71%，顯著放緩甚至下滑。從國內X86服務器市場來看，公司出貨量市佔率也從Q2的11%降至Q3的4%。根據全年數據，公司高端計算機產量214,368臺，同比減少2.26%；庫存28,490臺，同比增加9.86%；營收75.04億元，增速僅為4.22%，而17、18年增速分別高達50.64%、42.23%，除供應鏈受阻之外，也與19年服務器行業整體出現降溫有關。實體清單事件後公司全面梳理了供應鏈，尋找可替代部件，並通過調整生產計劃等方式積極應對。其中，高端計算機毛利率實現14.41%，增加4.03pct；軟件服務營收實現10.60億元，同比增長7.40%，毛利率75.98%，提升1.69pct；存儲產品營收9.61億元，同比增長10.68%，毛利率22.46%，增加2.05pct；公司通過加大高附加值服務收入比例，確保經營的正常進行與盈利水平的穩步增長。從2019年度公司向前五名供應商採購金額共42.34億（相比18年減少8.6億，佔採購總額的比重下降11pct）也可看出事件造成一定影響但不會長期阻礙公司的發展腳步。未來公司將進一步提高軟件服務產品的銷售比重，提升雲服務、軟件產品的盈利水平，充分優化產品結構。另外，19年企業客戶的增長對業績貢獻較大，其中企業領域營收47.22億元，同比增加15.26%，而公共事業及政府領域營收有所下滑，但三個領域的毛利率均有所提升。
期間費用率上升，研發投入繼續加碼，政府補貼形成有效支撐：2019年公司期間費用率為16.46%，相比去年增加2.86個百分點，各項費用都有所增加，其中銷售、管理、研發、財務費用率分別提升0.58、0.19、2.14、-0.05個百分點。研發方面，為鞏固夯實自身技術實力，2019年公司研發投入共計9.21億元，同比增長27.26%，佔總收入比重達9.67%。其中資本化金額為2.18億元，資本化比例為23.66%；費用化金額為7.03億元，加上前期資本化的無形資產攤銷，本期研發費用為7.38億元，同比增長45.56%，公司研發人員數也繼續擴充近300人，佔總員工比例從51.5%升至55.95%。2019年公司新增獲得專利授權62項，其中發明專利授權40項。相信隨著公司核心研發能力的不斷提升，未來突破關鍵領域壟斷、建立獨特創新優勢可期。另外，公司多次收到政府補助及國家課題經費，其中政府補助收到的現金為5.06億元，計入其他收益的政府補助為2.22億元，產業政策扶持也有望對公司形成有效支撐。
危機倒逼成長，高端計算國產化有望迎來生機：2019年公司加大基於龍芯等國產處理器產品的研發力度，推出了一系列基於龍芯3A4000和3B4000CPU平臺的服務器產品，性能、質量國內領先；同時公司研發了服務OTII標準的邊緣服務器，成功中標核心電信運營商的採購項目，成為首批部署邊緣服務器的廠商；超算領域，2019年12月公司中標成都超算中心採購標段合同，金額高達16.24億元。黑暗時刻終將過去，隨著實體清單影響逐步消除，公司自主研發能力也將在緊迫危機中倒逼成長。參股子公司方面，海光2019年實現營收3.92億元，同比增長246.4%，淨利潤6,012萬元（18年為-3,571萬元）實現扭虧為盈。基於自產芯片生產的高端計算機利於成本管控，對業績也形成一定保障，公司高端計算領域仍有望重獲新機。
存儲產品中標多領域訂單，城市雲領域加速佈局，與中國電信天翼雲戰略合作，各項業務發展底氣充足：存儲領域，2019年公司推出全新彈性擴展的智能分佈式塊存儲產品，並依靠ParaStor（完全自主研發的海量非結構化數據高端存儲系統）等系統在軌道交通、生物基因、氣象、能源、金融等眾多領域取得突破，成功中標國家氣象信息中心“氣候變化應對決策支撐系統工程”存儲擴充項目以及上海、廣州、浙江等地高速公路信息化建設項目。2019年前三季度中國軟件定義存儲市場份額排名中曙光以13.5%排名第二。未來公司將加大研發和市場推廣力度，提升在行業集採和視頻監控等關鍵存儲市場的佔有率。雲建設領域，2019年度中國政務雲解決方案提供商中曙光雲位列第三。公司不斷優化城市雲業務，已在40多個城市展開佈局，併發布CloudviewV4新版本，進一步提升產品競爭力。2019年8月，《中央國家機關2019年軟件協議供貨採購項目》中標公告中曙光雲從37到41包五類雲計算均入圍採購目錄；2020年1月公司與中國電信雲計算分公司（天翼雲）舉行戰略合作簽約儀式，就IT基礎設施、雲計算、邊緣計算、綠色計算、智能計算、大數據態勢感知等領域展開技術研究與探索，加快5G+雲產業生態佈局。公司在存儲與雲建設方面發力，為未來智能化可持續發展奠定重要基礎。
投資建議：我們認為公司作為高端計算機行業重要供應商，有望在危機的積極應對、處理中快速成長。國產處理器市場空間廣闊，隨著公司創新研發實力不斷夯實，核心競爭力逐步強化，業績有望重回高增區間。預計公司2020-2022年實現營業收入106.82、128.90、157.82億元，實現淨利潤7.87、10.41、13.40億元，EPS分別為0.87、1.16、1.49元，對應PE為51X、39X和30X，維持“推薦”評級。
風險提示：中美貿易摩擦加劇；行業競爭加劇；芯片研發進度及產量不及預期。
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