華魯恆升：業績符合預期 看好長期發展

行業短期繼續承壓，逆境彰顯公司實力。2020年以來國內和海外需求先後受到新冠疫情衝擊，化工品下游需求不容樂觀，而原油方面OPEC+減產協議破裂導致油價大幅下滑，布倫特原油從年初65美元/桶降至30美元/桶附近，低油價不斷衝擊煤化工企業盈利，年初以來公司產品價差環比變化：尿素-1%、合成氨-6%、甲醇+3%、醋酸-11%、乙二醇-10%、DMF-2%、己二酸-8%、辛醇-21%，短期煤化工承壓，但長期來看，公司將憑藉低成本優勢在行業困境中脫穎而出。

項目穩步推進，未來成長可期。公司依託既有的氣化平臺，充分利用合成氣資源，發展環己酮-己內酰胺-尼龍6（聚酰胺）切片產業鏈，預計年均實現營業收入56.1億元，利潤總額4.5億元，實施精己二酸品質提升項目，預計年均實現營業收入19.9億元、利潤總額2.9億元，將進一步提高企業盈利能力，兩項目均屬於山東新舊動能轉換重大項目，項目施工穩步推進。

煤化工：公司是我國煤頭尿素企業的龍頭之一，目前已經具備70萬噸合成氨（基本自用）、105萬噸尿素，32萬噸甲醇，4萬噸三甲胺產能。同時形成了化肥、化工“雙輪驅動”的煤化工產業格局。公司煤化工產業是以原料煤氣化生產有效氣體為源頭，通過有效氣體制備甲醇、合成氨和一氧化碳等中間產品，分別生產出尿素、DMF等化工產品。2017年前三季度銷售規模為72.33億元;毛利率水平為19.41%。

醋酸：公司為多業聯產的新型化工企業，主要業務包含化工產品及化學肥料的生產，銷售，發電及供熱業務。主要產品：肥料，有機胺，己二酸及中間品，醋酸及衍生品，多元醇等。

尿素： 公司是我國煤頭尿素企業的龍頭之一，目前已經具備70萬噸合成氨（基本自用）、105萬噸尿素。公司煤化工產業是以原料煤氣化生產有效氣體為源頭，通過有效氣體制備甲醇、合成氨和一氧化碳等中間產品，分別生產出尿素、DMF等化工產品。

乙二酸： 公司為多業聯產的新型化工企業，主要業務包含化工產品及化學肥料的生產，銷售，發電及供熱業務。主要產品：肥料，有機胺，己二酸及中間品，醋酸及衍生品，多元醇等。

要點一:新投資項目

2019年3月，公司投資建設酰胺及尼龍新材料項目（30萬噸/年），預計總投資49.8億元，建設期為30個月。項目建成投產後，可年產己內酰胺30萬噸（其中20萬噸自用）、甲酸20萬噸、尼龍6切片20萬噸、硫銨48萬噸等。預計年均實現營業收入56.13億元，利潤總額4.46億元。公司擬依託現有的技術和成本優勢，實施精己二酸品質提升項目，進行技術升級，提升規模效益，實現產品高端化，進入行業第一梯隊，提高市場話語權。預計總投資15.72億元，建設期為24個月。項目建成投產後，預計年均實現營業收入19.86億元、利潤總額2.96億元。

要點二:新型化工企業

公司為多業聯產的新型化工企業，主要業務包括化工產品及化學肥料的生產、銷售，發電及供熱業務。主要產品：肥料、有機胺、己二酸及中間品、醋酸及衍生品、多元醇等。目前公司是全球最大的DMF製造企業。綜合考慮市場環境變化、公司生產經營狀況、近兩年新項目投產情況等因素，公司預計2019年實現銷售收入140億元。

要點三:第二期限制性股票激勵計劃

2018年11月，公司擬實施第二期限制性股票激勵計劃（草案）。本計劃擬授予的限制性股票數量為633萬股，授予價格為8.64元/股。本計劃授予的激勵對象共160人，包括：公司董事、高級管理人員（不包含獨立董事、外部董事、監事）以及公司核心技術、管理、業務和技能等骨幹人員。業績考核條件：以2016年營業收入為基數，2019年-2021年營業收入增長率分別不低於70%、80%、90%，且不低於同行業平均水平、同行業分位值高於2017年實際分位值水平；2019年-2021年稅前每股分紅高於0.15元，且不低於同行業平均水平、同行業分位值高於2017年實際分位值水平。

要點四:乙二醇項目

公司年產50萬噸乙二醇項目於2018年四季度投產並維持高負荷運行。國內目前約60%的乙二醇仍需要進口，2018年進口規模達到980萬噸，未來國內表觀消費量隨著下游聚酯產能的投產仍然保持穩健增長，國內乙二醇市場需求將穩定增長。

盈利預測與投資建議。預計2020-2022年歸母淨利潤分別為20.75億元、26.76億元、31.23億元（前次預測20-21歸母淨利潤為26.91億、28.32億），對應PE分別為12、10、8倍，維持“買入”評級。

風險提示：產品價格大幅下滑；新項目投產不及預期；油價持續低迷。

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