华鲁恒升：业绩符合预期 看好长期发展

行业短期继续承压，逆境彰显公司实力。2020年以来国内和海外需求先后受到新冠疫情冲击，化工品下游需求不容乐观，而原油方面OPEC+减产协议破裂导致油价大幅下滑，布伦特原油从年初65美元/桶降至30美元/桶附近，低油价不断冲击煤化工企业盈利，年初以来公司产品价差环比变化：尿素-1%、合成氨-6%、甲醇+3%、醋酸-11%、乙二醇-10%、DMF-2%、己二酸-8%、辛醇-21%，短期煤化工承压，但长期来看，公司将凭借低成本优势在行业困境中脱颖而出。

项目稳步推进，未来成长可期。公司依托既有的气化平台，充分利用合成气资源，发展环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，预计年均实现营业收入56.1亿元，利润总额4.5亿元，实施精己二酸品质提升项目，预计年均实现营业收入19.9亿元、利润总额2.9亿元，将进一步提高企业盈利能力，两项目均属于山东新旧动能转换重大项目，项目施工稳步推进。

煤化工：公司是我国煤头尿素企业的龙头之一，目前已经具备70万吨合成氨（基本自用）、105万吨尿素，32万吨甲醇，4万吨三甲胺产能。同时形成了化肥、化工“双轮驱动”的煤化工产业格局。公司煤化工产业是以原料煤气化生产有效气体为源头，通过有效气体制备甲醇、合成氨和一氧化碳等中间产品，分别生产出尿素、DMF等化工产品。2017年前三季度销售规模为72.33亿元;毛利率水平为19.41%。

醋酸：公司为多业联产的新型化工企业，主要业务包含化工产品及化学肥料的生产，销售，发电及供热业务。主要产品：肥料，有机胺，己二酸及中间品，醋酸及衍生品，多元醇等。

尿素： 公司是我国煤头尿素企业的龙头之一，目前已经具备70万吨合成氨（基本自用）、105万吨尿素。公司煤化工产业是以原料煤气化生产有效气体为源头，通过有效气体制备甲醇、合成氨和一氧化碳等中间产品，分别生产出尿素、DMF等化工产品。

乙二酸： 公司为多业联产的新型化工企业，主要业务包含化工产品及化学肥料的生产，销售，发电及供热业务。主要产品：肥料，有机胺，己二酸及中间品，醋酸及衍生品，多元醇等。

要点一:新投资项目

2019年3月，公司投资建设酰胺及尼龙新材料项目（30万吨/年），预计总投资49.8亿元，建设期为30个月。项目建成投产后，可年产己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨等。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。公司拟依托现有的技术和成本优势，实施精己二酸品质提升项目，进行技术升级，提升规模效益，实现产品高端化，进入行业第一梯队，提高市场话语权。预计总投资15.72亿元，建设期为24个月。项目建成投产后，预计年均实现营业收入19.86亿元、利润总额2.96亿元。

要点二:新型化工企业

公司为多业联产的新型化工企业，主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、销售，发电及供热业务。主要产品：肥料、有机胺、己二酸及中间品、醋酸及衍生品、多元醇等。目前公司是全球最大的DMF制造企业。综合考虑市场环境变化、公司生产经营状况、近两年新项目投产情况等因素，公司预计2019年实现销售收入140亿元。

要点三:第二期限制性股票激励计划

2018年11月，公司拟实施第二期限制性股票激励计划（草案）。本计划拟授予的限制性股票数量为633万股，授予价格为8.64元/股。本计划授予的激励对象共160人，包括：公司董事、高级管理人员（不包含独立董事、外部董事、监事）以及公司核心技术、管理、业务和技能等骨干人员。业绩考核条件：以2016年营业收入为基数，2019年-2021年营业收入增长率分别不低于70%、80%、90%，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于2017年实际分位值水平；2019年-2021年税前每股分红高于0.15元，且不低于同行业平均水平、同行业分位值高于2017年实际分位值水平。

要点四:乙二醇项目

公司年产50万吨乙二醇项目于2018年四季度投产并维持高负荷运行。国内目前约60%的乙二醇仍需要进口，2018年进口规模达到980万吨，未来国内表观消费量随着下游聚酯产能的投产仍然保持稳健增长，国内乙二醇市场需求将稳定增长。

盈利预测与投资建议。预计2020-2022年归母净利润分别为20.75亿元、26.76亿元、31.23亿元（前次预测20-21归母净利润为26.91亿、28.32亿），对应PE分别为12、10、8倍，维持“买入”评级。

风险提示：产品价格大幅下滑；新项目投产不及预期；油价持续低迷。

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