報告正文
■事件：
3月26日，公司發佈2019年報：實現營業收入137.12億元，同比增長1.35％；實現歸母淨利潤4.58億元，同比增長0.34％。2020年指引營業收入142 億元，同比增長3.56％。
■點評：
■整體經營平穩，航天產品增速明顯快於民用產品。
從利潤表看，公司實現營業收入137.12億元，同比增長1.35％，從構成看，公司航天產品營收90.36億元，同比增長10.50％，營收增速明顯快於民用產品營收增速，其佔比提升至66％，是支撐公司經營業績的主要因素，增長驅動主要是受益於航天發射及型號任務的增長；民用產品營收45.06億元，同比下降14.39％，主要受子公司普利門業務收縮及航天電工收入下降影響。
公司2019年毛利率19.20％，相比去年同期（17.62％）穩中略升，提高了1.58個百分點；淨利潤3.66％，相比去年同期（3.69％）基本持平。公司毛利率提升的主要原因，一是毛利率更高的航天產品佔比由去年的60％提升至66％；二是航天產品毛利率22.88％，提高了0.86個百分點；民用產品毛利率9.76％，受原材料價格上漲等因素下滑了0.76個百分點。公司費用率方面，管理費用、財務費用、研發費用、銷售費用均有所增長，費用率分別上升了0.32、0.32、1.09、0.18個百分點，使得營業利潤率由上年的4.38％下降為4.21％，從而導致利潤總額比上年降低2.91％，淨利率基本與去年持平。根據年報，公司銷售費用增加系銷售人員數量及人工成本增加所致；研發費用增長系本期子公司研發人員數量增加以及加大研發投入，導致研發材料費用、試驗費用、人工成本支出增加所致。
從資產負債表看，公司存貨期末104億，較期初增加28.88％，其中在產品期末72億較期初增加44.6％。我們認為，一方面公司產品生產週期較長，產品交付總體單位反覆調試後才能確認交貨，導致存貨規模較大；另一方面，公司備貨量增加，在產品增加也預示後續公司訂單及交付可兌現拉到營收增加。
從現金流量表看，公司現金流淨額扭轉了過去幾年一直為負狀態，改善明顯。2019年，公司加大了應收賬款催收力度，強化了經營活動的現金支出管理，銷售現金流入為145.30億元，並實現現金流量淨額2.59億元，扭轉了過去幾年經營活動現金淨流量一直為負的局面。
2020年營業收入指引142 億元，同比增長3.56％，目標平穩我們認為2020年預計航天產品仍可保持較好發展，考慮到電纜電線業務地處武漢疫情區受到的影響，另外公司也處於追求高質量發展過渡階段，總體呈現平穩增長態勢。
■公司是我國航天電子領域國家隊，在衛星遙測及數傳、宇航微電子方面具備領先地位，受益航天及商業航天領域的較好發展，業績呈穩健增長態勢。 公司航天產品主要是慣性導航、測控與衛星導航、集成電路與微電子等，產品廣泛應用於運載火箭、飛船、衛星等領域，在行業領域內保持國內領先水平，並保持較高的配套比例。2019 年，公司圓滿完成了以”嫦娥四號”月球探測、“長征五號”遙三火箭和“北斗三號”導航衛星為代表的航天發射配套科研生產任務。此外，公司加快了構建滿足商業航天需求的產品體系，已開始承接部分配套任務，未來有望受益低軌通信衛星星座建設等商業航天的迅猛發展。
■公司的系統級產品發展具備較大潛力。公司具有裝備發展部無人機研製生產資質，是全軍無人機型譜項目研製總體單位及無人機系統集中採購合格供應商名錄單位。公司“飛騰”系列精確制導炸彈是航天科技集團唯一總體單位，已實現軍貿出口，具備一定的國際知名度。2019年，公司飛鴻98大商載無人運輸系統取得大載重、異地轉場飛行試驗圓滿成功，適航取證工作進展順利，有望投入商業化運營。
■電線電纜領域受益特高壓等新基建的大力投入，航天電工已復工復產，逐步彌補停產的影響。公司全資子公司航天電工是 35KV 及以下電力電纜的首批獲得國家頒發生產許可證的企業；是參與我國 750KV 輸變電工程用擴徑導線研製的第一批廠家；是國內最高電壓等級 1000KV 特高壓交流試驗示範工程的研製和供貨企業。公司持續推進產品結構調整，加大特高壓、軌道交通等高附加值產品市場開拓力度，市場營銷取得新突破，其中，在國家電網2019年特高壓線路工程“青海-河南”、“陝北-武漢”、“雅中-江西”等項目中，中標高附加值導線產品近3萬噸；成功中標武漢軌道交通11號線35KV交流電纜等重大項目，在華中區域軌道交通市場佔據龍頭地位。公司電線電纜業務子公司航天電工位於新冠肺炎疫情重災區，目前已復工復產，後續通過合理安排生產進度，彌補停工停產造成的產量損失。
■航天電子技術研究院上市平臺，體外集成電路資產仍值得預期，長期激勵也有望實施。截至 2019 年底，航天電子技術研究院所屬企業類資產已基本注入上市公司，目前還未注入的優質軍工研究所資產包括西安微電子技術研究所（771 所）、北京微電子技術研究所（772 所）、北京航天控制儀器研究所（航天13所）等。其中，771所是國家唯一集計算機、半導體集成電路和混合集成電路科研生產為一體的大型專業研究所，是全球IT百強“中興通訊”的創辦單位，是我國航天微電子和計算機的先驅和主力軍；772所是國家重點投資建設的軍用電子元器件研製單位，主要研製各種軍用/抗輻射集成電路，承擔並完成了國防重點項目、軍用系列型譜、國產化新品等多種項目，在抗輻射加固、系統集成（SOC）、衛星導航芯片、存儲器、電源管理、FPGA、A/D D/A轉換器、高速接口電路等領域具有雄厚的技術實力。公司改革方面，2019年，公司旗下航天電工試點推行了職業經理人制度；杭州航天等子公司實施了分配機制創新改革，試點開展分紅激勵等長期激勵措施。
■投資建議：公司是我國航天電子領域的國家隊，受益航天及商業上投領域的較好發展，業績呈穩健增長態勢。電線電纜領域受益特高壓等新基建的大力投入。此外，公司作為航天電子技術研究院的上市平臺，體外還有集成電路等優質研究所資產，仍值得預期。預計公司2020~2022年淨利潤分別為5.3億、6.0億、6.9億，EPS為0.19元、0.22元、0.25元，對應當前估值33x、29x、26x，首次覆蓋，給予“買入-A”投資評級。
■風險提示：航天產品發展不及預期，電纜業務受疫情影響不及預期
本文源自安信軍工馮福章
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