安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
雲鋁股份(000807)
2019年公司實現歸母淨利潤4.95億元，業績同比大幅增加。公司發佈2019年財報，實現營業收入242.84億元，同比增長11.96%；歸母淨利潤4.95億元，扣非淨利潤3.38億元，同比均扭虧為盈。一是項目持續投產，電解鋁產能穩步增長。2019年公司加快推進昭通一期和鶴慶一期水電鋁項目投產以及文山水電鋁項目建設，電解鋁總產能達到210萬噸，同比增長24%。二是公司產量持續增加，產品結構優化。2019年公司生產氧化鋁151.19萬噸、原鋁189.94萬噸、鋁合金及鋁加工產品67.06萬噸，同比分別增長7.99%、17.93%、4.62%，鋁加工領域新增7075高強高韌變形鋁合金、軌道交通用鋁合金、高精“3N”鋁錠等產品生產，產品結構持續優化。三是依託中鋁集團，全面降本增效。公司進入中鋁系後，氧化鋁供應得到保障，受市場影響小，供給穩定；電力成本方面，議價能力增強，且受益於雲南省對水電鋁產業的扶持，新投項目用電成本有望下降，競爭優勢增強；管理方面借鑑中鋁先進管控理念，綜合成本全面下降。2019年在鋁價下跌1.8%、氧化鋁價格下跌9.8%的背景下，公司毛利率同比提升6.2pct，其中鋁錠和鋁加工產品分別提升8.4pct和4.2pct；費用率下降2.7pct，其中管理費用同比下降34.5%。四是再融資順利完成，項目推進獲保障。2019年12月，公司再融資工作順利完成，非公開發行新股5.21億股，募集資金21.38億元用於昭通水電鋁和文山鋁土礦項目建設，其中，中鋁參與配售3.14億股，成為公司第二大股東，持股比例10.04%；另外，子公司鶴慶溢鑫實施增資控股，引入中鋁為戰略投資者，中鋁對鶴慶溢鑫單獨增資8.5億元，公司持有鶴慶溢鑫的股權比例降至57.8%。
公司上下游產業鏈完備，產能不斷釋放，是目前國內極具成長性的電解鋁行業龍頭。公司所有電解鋁佈局均在水電豐富的雲南地區，構建了集鋁土礦—氧化鋁—炭素製品—電解鋁—鋁加工為一體的完整產業鏈，具備成本優勢。目前公司擁有年產鋁土礦300萬噸、氧化鋁140萬噸、水電鋁210萬噸、鋁合金及鋁加工110萬噸的生產能力。未來兩年，隨著公司新建鶴慶溢鑫二期24萬噸、昭通海鑫二期35萬噸，文山鋁業50萬噸相繼投產，公司電解鋁總產能有望達到323萬噸，權益產能266萬噸，相比2019年增長54%，有望進入國內前五、全球前十大電解鋁生產企業之列，在國內電解鋁產能天花板封頂背景下成長性尤為顯著。
電解鋁行業全線虧損，價格觸底有望迎來回升。今年以來，受全球新冠肺炎影響，電解鋁行業需求受到較大沖擊，而電解鋁供給端相對穩定，短期供需失衡，造成市場加速累庫達到166萬噸，較年初增長約105萬噸，造成較大去庫壓力。據阿拉丁數據顯示，當前中國電解鋁全行業加權平均成本為13,256元/噸，現金成本為12,235元/噸，與3月23日現貨鋁11,210元/噸進行比較，分別虧損2046元/噸和1021元/噸，虧損額超過2015年底，行業內所有企業無論是現金成本還是完全成本皆處於虧損狀態。考慮到目前全行業虧損，停減產產能增加、待投產項目延遲難以避免，一旦供需好轉，鋁價有望迎來觸底回升。
給予“買入-A”投資評級。考慮受新冠疫情對需求的衝擊影響，假設2020~2022年電解鋁價格分別為1.32、1.35、1.35萬元/噸，我們預計公司2020~2022年淨利潤分別為2.3、8.3、11.3億元，對應PE分別為55、15、11x，公司未來業績增長主要來自於電解鋁產能逐步釋放，給予公司“買入-A”投資評級。
風險提示：1）公司投產進度不及預期；2）新投產項目電價政策落地不及預期；3）宏觀經濟回暖不及預期。
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