華創證券發佈投資研究報告，評級: 推薦。
雲鋁股份(000807)
產量增長疊加成本降低， 電解鋁毛利大幅提升。 公司 2019 年生產氧化鋁 151.19萬噸（+7.99%），生產原鋁 189.94 萬噸（+17.93%），生產鋁材 67.06 萬噸（+4.62%）。2019 年國內電解鋁不含稅均價 12295 元/噸（+0.44%），氧化鋁不含稅均價 2338.23 元/噸（-8.12%），預焙陽極不含稅均價 3186.19 元/噸（-8.97%），公司電力成本由因雲鋁鶴慶和雲鋁海鑫的投產而有所降低，兩家公司實際執行電價為 0.28-0.30 元/度，而此前公司平均電價為 0.345-0.35 元/噸，2019 年降低至 0.33 元/度。電解鋁生產成本降低疊加產量增長，電解鋁實現毛利率 14.72%（+8.37%），鋁材實現毛利率 12.22%（+4.16%）。
行業利潤週期性修復，公司現金流大幅改善。2019 年公司實現經營活動現金流入 230.85 億元（+5.39%），經營活動現金流出 194.01 億元（-10.04%），經營活動現金流量淨額 36.84 億元（+992.10%），主因原材料採購成本降低而電解鋁價格上漲。
相關資產繼續計提減值準備，業績有所拖累。公司 2019 年實現資產減值損失3.28 億元，主因公司部分項目處於停產或停建狀態，其中固定資產減值損失952.92 萬元，在建工程減值損失 2.95 億元。在建工程減值準備大幅增加主要涉及三個項目：（1）雲鋁瀝鑫 15 萬噸交通鋁型材項目（減值 2.22 億元）（2）高精、超薄鋁箔項目（減值 0.51 億元）（3）7 萬噸石油壓裂支撐劑項目生產線技改擴建項目（減值 0.22 億元），三個項目均處於停建狀態。
盈利預測、估值及投資評級：受到目前疫情影響，電解鋁價格大幅下跌，海外電解鋁需求不振，而國內出口鋁材佔比達到 20%，因此基於鋁價下跌等因素，我們下調了前期對於公司營收和歸母淨利潤預估。預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 269.91 億元、308.16 億元和 336.85 億元，歸母淨利潤分別為 5.43億元、7.85 億元和 9.5 億元，市盈率分別為 22 倍、16 倍和 13 倍。基於 Wind一致預期的 25.3 倍 PE，給予公司 26 倍估值，目標價 4.5 元，調整為“推薦”評級。
風險提示：電解鋁產能釋放不及預期、氧化鋁價格大幅上漲、電解鋁價格大幅下行。
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