安信證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
雲鋁股份(000807)
公司上下游產業鏈完備，未來三年產能接近翻倍，是目前國內極具成長性的電解鋁行業龍頭。公司所有電解鋁佈局均在水電豐富的雲南地區，是綠色低碳水電鋁材一體化生產企業，具備成本優勢。據公告，未來三年，隨著公司新建鶴慶溢鑫45萬噸、昭通海鑫70萬噸，文山鋁業50萬噸相繼投產，公司電解鋁總產能有望達到323萬噸，權益產能266萬噸，相比2018年分別增長92%和86%，有望進入國內前五、全球前十大電解鋁生產企業之列，在國內電解鋁產能天花板封頂背景下成長性尤為顯著。
進入中鋁集團旗下，在氧化鋁供應、電力成本、綜合管理能力等方面競爭優勢大幅增強，盈利能力顯著提高，利潤釋放值得期待。2018年5月，雲南省政府與中鋁集團簽署合作協議，依託中鋁全資子公司中國銅業為平臺重組雲冶集團，雲冶旗下雲鋁股份正式進入中鋁旗下，而中鋁集團是中國有色金屬行業的最大生產企業、全球第二大氧化鋁和第三大電解鋁生產商，綜合實力雄厚，對公司發展形成強力支撐。一是氧化鋁供應有保障。公司在上游佈局雲南文山鋁土礦資源，擁有鋁土礦產能約300萬噸，對應氧化鋁產能約150萬噸，自給率約40%。進入中鋁系後，公司所有外購氧化鋁全部來自中鋁集團，一方面受市場價格波動影響較小，另一方面可獲得穩定供給保障。二是電力成本進一步降低。一方面公司進入中鋁集團後，對省內的電價議價能力增強；另一方面受益於雲南省對水電鋁產業的大力扶持，公司新投產項目用電成本在有望降低，成本優勢進一步增強。三是依託中鋁集團先進管控理念，提質增效成果顯著。公司進入中鋁系後，依託中鋁集團先進管控理念，一方面加強企業業績考核全過程管理，制定行之有效的激勵方案，通過利益分享，提高管理層和廣大員工降本增效的積極性和主動性；另一方面利用強大的市場預判能力及談判議價能力為公司在原材料購買、物流運輸、融資等方面爭取更多的利益，建立高效的運營模式，公司綜合成本全面下降，歷史包袱逐步出清，盈利能力有望顯著提高，公司未來業績釋放值得期待。
2019年前11個月電解鋁累計產量負增長，當前社會庫存持續去化，供給側呈現總體偏緊格局，疊加宏觀需求有望回暖，未來鋁價具備進一步上行空間。據SMM數據，2019年前11月累計國內電解鋁產量增速-2.14%，再加上自8月份電解鋁開始加速去庫以來，國內電解鋁社會庫存從約100萬噸持續去化至目前的60萬噸左右，11月環比下降13%，供給側總體呈現偏緊格局。更為重要的是，受益於貿易摩擦短期緩解以及逆週期政策落地，全球宏觀需求有望回暖，將驅動鋁行業供需改善，鋁價具備進一步上行空間。
行業噸鋁利潤持續維持高位，但須關注高利潤刺激下產能投放加速對鋁價形成壓制。今年下半年以來，氧化鋁價格大幅下行，從最高點約3150元/噸跌至2500元/噸，跌幅達20%，驅動全國電解鋁噸鋁利潤大幅上行，目前噸鋁平均利潤維持在1,000元左右。據安泰科統計，鑑於明年氧化鋁新投產項目超過300萬噸，對價格形成壓制，較高的噸鋁利潤有望得以維持；再考慮到公司未來兩年電解鋁產能快速擴張，公司利潤有望顯著增厚。不過，值得關注的是，雖然電解鋁供改長期看對未來的產能增量有較大壓制，但據安泰科統計，2020年新增電解鋁產能近200萬噸，復產產能約100萬噸，如果電解鋁行業持續維持高利潤，勢必導致新增產能的加速投放以及現有產能的快速復產，從而壓制電解鋁價格上行。
給予“買入-A”投資評級，6個月目標價6.5元。我們預計公司2019-2021年電解鋁產量分別為200、250、300萬噸，再加上新投產項目的用電成本下降，公司2019-2021年的歸母淨利潤有望進入加速增長期，分別為4.6億、9.4億和12.3億，2019年扭虧，2020-2021年同比增速分別為106%和30%。考慮公司進入中鋁集團體系中帶來的產業協同優勢，未來綜合盈利能力得以增強，再結合近期定向增發可能帶來的股本攤薄影響，我們給予公司2020年18x動態市盈率，6個月目標價為6.5元。
風險提示：1）公司投產進度不及預期；2）新投產項目電價政策落地不及預期；3）宏觀經濟回暖不及預期。
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