申萬宏源證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
龍蟒佰利(002601)
公司公告：公司2019年度實現營業總收入114.20億元（YoY+8.20%），實現歸母淨利潤25.94億元（YoY+13.49%），業績符合預期。其中Q4實現營業收入30.87億元（YoY+27.78%，QoQ+6.10%），實現歸母淨利潤5.28億元（YoY+67.51%，QoQ-33.69%）。
鈦白粉產銷量穩步增長，四氯化鈦、海綿鈦等逐漸貢獻產量。2019年公司共生產鈦白粉62.99萬噸（YoY+0.53%），銷售62.54萬噸（YoY+6.80%），產銷率99.3%。硫酸法和氯化法分別實現產量55.52萬噸（YoY-1.65%）、7.47萬噸（YoY+20.40%）；分別實現銷量55.78萬噸（YoY+6.06%）、6.75萬噸（YoY+13.31%），氯化法佔比較18年有小幅提升。原料端採選鈦精礦85.31萬噸（YoY+6.12%），鐵精礦351.86萬噸（YoY+6.37%）。報告期內，隨著公司氯化法二期的投運和雲南新立鈦業的全面復產，高鈦渣、四氯化鈦、海綿鈦等銷量也有所增加，貢獻新的利潤增長點，其中雲南新立鈦業為公司增產高鈦渣1.2萬噸、海綿鈦700噸。
減值損失影響Q4業績，全年利潤率穩定，負債率有所提升。2019年公司銷售毛利率為42.37%，較上年提升1.17個百分點；銷售淨利率為22.93，較上年提升0.71個百分點；期間費用率（含銷售、管理、研發和財務費用）為13.68%，較上年下降0.59個百分點。四季度由於鈦白粉價格下降、而同期鈦礦價格有所提升，銷售毛利率收窄至39.75%，環比下降5.05個百分點；期間費用率為12.41%，環比微降0.35個百分點；銷售淨利率16.83%，環比下降10.81個百分點，主要是Q4計提投資損失、資產減值損失和信用減值損失共計2.08億元，導致單季度利潤環比下滑。報告期內公司經營性現金淨流量為20.04億元，較18年微降0.27億元；由於報告期內公司CAPEX（10.02億元）和子公司收購支出（8.44億元）增幅較大，投資活動淨支出20.03億元，較18年大幅增加14.10億元，投資支出增加公司經營槓桿有所提升。報告期末公司資產負債率為45.76%，較上年提升6.14個百分點。
鈦白粉價差收窄利潤略降，礦產品量價齊升增厚業績。從各業務板塊情況來看，鈦白粉全年實現收入為87.50億元（YoY-0.17%），成本為49.83億元（YoY+0.88%）；毛利潤小幅下降0.58億元至37.67億元（YoY-1.52%），2019年鈦白粉和鈦礦價格週期性回落，但受益於較高的原料配套比例和銷量的增長，基本對沖了產品價差收窄的不利影響，全年鈦白粉銷售均價為13992元/噸（YoY-6.53%），下降977元/噸，單位成本7968元/噸（YoY-5.54%），下降468元/噸。礦產品業務表現突出，全年實現收入13.91億元（YoY+92.61%），成本為6.99億元（YoY+57.06%）；毛利潤大增至6.92億元（YoY+149.76%），主要系2019年攀西釩鈦鐵精粉售價大幅提升近50%，公司抓住市場機遇，實現了良好效益。此外，海綿鈦、高鈦渣和四氯化鈦的銷售也增厚了公司業績，體現在其他主營業務板塊實現了收入9.51億元（YoY+39.95%）、毛利潤2.38億元（YoY+142.58%）。
2020年鈦原料景氣上行，期待氯化法全產業鏈佈局落地。2019年公司實現了二期氯化法的建成投運、完成了雲南新立鈦業的收購和復產工作，在原有硫酸法全產業鏈的基礎上，正逐步實現氯化鈦渣-氯化鈦白-海綿鈦的氯化法全產業鏈佈局。目前公司鈦白粉年產能已達101萬噸，海綿鈦產能達1萬噸，報告期內20萬噸氯化法和1萬噸海綿鈦技改已部分轉固，將於2020年貢獻利潤增量。2019年國際上的高品位鈦原料供應持續緊張，近期鈦精礦價格的上漲也正在不斷印證我們對於鈦礦景氣上行的判斷，預計在2022年以前，鈦原料的產量收縮仍將大於供給增量，鈦白粉有較強成本支撐。為了實現氯化法原料的配套，公司已在焦作建成15萬噸富鈦料和合成金紅石項目；在攀西地區佈局的50萬噸鈦精礦升級轉化氯化鈦渣項目正在建設中，預計可於2020年底投產。未來兩年，氯化法全產業鏈佈局的落地將推動公司利潤中樞再上一個臺階。
投資評級與估值：考慮到2020年鈦白粉需求端存在週期下行風險，下調公司2020-2021年盈利預測至實現歸母淨利潤31.0、38.5億元（調整前為35.57、43.82億元），新增2022年盈利預測為實現歸母淨利潤43.8億元，對應2020-2022年EPS分別為1.53、1.89、2.16元，對應PE為9X、7X、6X。維持“增持”評級。
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