华金证券发布投资研究报告，评级: 买入。
新华保险(601336)
投资要点
事件：公司发布2019年报，全年营收1745.66亿、同比+13.23%，归母净利润145.59亿、同比+83.78%；Q4归母净利润15.56亿、同比+607.27%、环比-36.70%。披露EVPS同比+18.42%至65.73元，NBV同比-19.91%至97.79亿。业绩提振归因:保险/投资双轮平稳驱动（收入同比+12.96%/+14.82%），手续费及佣金政策致税收同比减少39.26亿（Q4减少7.01亿）。此外会计变更减少税前利润62.49亿。
NBV在“量”增“价”跌下出现较大幅度下滑：1）公司全年FYP同比+26.83%，但NBVM大幅下滑17.67pct至30.28%，拖累NBV同比-19.91%。2）趋势来看，【个险】H219NBVM继续扩大降幅、同比-22.21pct至23.21%，尤其个险同比-21.09pct至47.30%，我们判断内部结构调整（健康险/传统险下滑、年金/分红类上升）导致；【银保】贡献+115.79%FYP弹性，2018年前三大低NBVM年金/两全FYP贡献比28%、至2019年仅前两大（均为银保）已贡献37%FYP。印证重振银保策略，继而判断策略向以牺牲部分价值换取规模增长转变。
代理人或现规模效应：代理人跨越式增长37%至50.7万人，在人均FYP同比下滑23%支撑个险FYP同比略增1.64%（尤其H219），或主要系管理层变更造成短期展业方向不定。2019年中个险大会确定大力发展销售队伍后代理人迎来急速扩张，H219增员12.1万人（上半年1.6万人），大肆扩员及产品方向转变或可解释H219人均FYP继续扩大跌幅。预计代理人规模扩张后续展业效应于今年显现，今年前2月公司保费同比+44.22%，遥遥领先同业（国寿+20.51%、平安寿及太保寿负增长）。
投资能力：总/净投资收益率同比+0.3pct/-0.2pct至4.9%/4.8%，其中股权型金融资产配置同比+2.1pct至18.7%（股+2pct至6.6%、基-0.6pct至5.5%）。
投资建议：公司以规模换价值，“人力先行”强化FYP对NBV的支撑力度。公司坚持健康险优选赛道、保费占比提升至38%，“换价值”而不“舍价值”，2020NBV改善可期（预计同比+9%），目前对应2020EP/EV0.55x，维持买入-A建议。
风险提示：输入型疫情冲击下影响代理人展业恢复节奏、长端利率持续下行超预期
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