方正证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
新华保险(601336)
投资与退保改善，助利润高增；NBV 仍承压。2019 年 EV 为2050 亿元(YoY+18%)、NBV 为 98 亿元(YoY -20%)。2019 年归母净利润 146 亿元(YoY+84%)，扣减上年所得税汇算清缴贡献的 19 亿元后，全年归母净利 127 亿元(YoY+64%)。具体来看：1） 剔除银保趸交保费后的新单增幅不及 NBVM 降幅， NBV 降幅同业最高。经测算，扣除银保趸交后，2019 年 NBVM 仅37%(YoY -11pct)、新单同比持平，导致 NBV 同比-20%，降幅为同业最高，在期初 EV 占比仅 5.6%(YoY -2.4pct)。与同业类似，营运偏差保持正贡献、 投资偏差大幅扭正至 83 亿元， 分别在期初 EV 占比 2.1%、4.8%(YoY+7pct)，对冲 NBV 的负贡献。
2）发病率假设+折现率假设调整，准备金逆势增提：2019 年公司会计估计变更增加准备金 62 亿元、其中 61 亿元用于增加长期健康险责任准备金，我们据此推断准备金増提主要系公司调整部分产品疾病发生率假设。目前 750 均线已拐头向下，公司2019 年调整传统险折现率假设为 3.42%~4.70%(2018 年为3.32%~4.75%)，长端折现率已下调 5bps，或将对冲 2020 年折现率下滑、准备金増提对利润产生的压力。
银保趸交助增新单，但结构回调拉低 NBVM 与 NBV。
1） 新单概况： 2019 年总新单 323 亿元(YoY+22%)， 扣除银保趸交后总新单 263 亿元(基本同比持平)。其中， 个险新单 197 亿元(YoY+2%)、在扣银保后总新单中占比 75%(YoY+2pct)。分季度来看，Q1 至 Q4 总新单分别 93 亿元(YoY+24%)、63 亿元(YoY -11%)、60 亿元(YoY -16%)、107 亿元(YoY+128%)。Q4 单季增幅为全年最高，主要系 19Q4 银保渠道趸交产品“稳得盈”助力，扣除后，19Q4 总新单 47 亿元(基本同比持平)。
2）产品结构回调，即使不考虑无银保趸交产品，NBVM 也较大幅下滑。 下半年 NBV 仅 39 亿元(YoY -32%)， 降幅较 H1 的-9%进一步走阔， 主要由于 NBVM 与新单的双重下滑——银保趸交产品价值率几近于 0，我们不计其新单和 NBV 影响，则 19H2新单 107 亿元(YoY -10%)， 测算 NBVM 仅 36%(YoY -13pct)。 剔除银保趸交后的长险新单共计 194 亿元，其中， 传统险 72 亿元(YoY+30%)、 占比 37%(Y oY+10pct)， 健康险 116 亿元(YoY -5%)、占比 60%(基本同比持平)。高价值率的长期健康险新单负增长、但占比基本持平，主要系预定利率 4.025%的低价值率年金产品易销售， 使得传统险占比回升， 导致公司全年 NBVM 下滑 11pct、NBV 亦下降 20%。 由于此前转型中，年金险产品压降显著，健康险新单占比高达 60%(同业最高)； 当业务转为 “储蓄险+保障险”双轮驱动时，产品结构呈现出回调的特征。
3）业务增长、队伍先行，代理人质量并无明显下滑：2019 年个险规模人力 51 万人(Y oY+37%) 、测算月均产能 3234 元(Y oY -26%)，但月均合格人力逾 13 万人(Y oY+3.5%)，说明主要系下半年新增人力产能释放尚需一定时间，队伍质量并无明显下滑。预计新增人力产能将于 2020 年逐步释放。
股票+基金收益率略低于同业，极度悲观假设仍无利差损风险。2019 年 总 / 净 / 综合 投资收益率 分别 4.9%(Y oY+0.3pct) 、4.8%(Y oY -0.2pct)、4.1%(Y oY -1.1pct)，预计全年股票+基金投资收益率约 5%，处于同业较低水平。而净投资收益率同比下滑，我们推断大概率由于公司在 2014 年左右集中配置非标资产，2019 年到期再配置资产主要以国债和地方债为主，收益率不及原非标资产。每年到期再配置及新增资产占比约 20%，悲观假设下，新增十年期国债收益率 2%、非标收益率 4.5%、股票+股基收益率 5%，则新华 2020 年投资收益率仍达 4.6%。
投资建议：2019 年队伍的扩张为 2020 年个险新单的修复和增长奠定了较强的人力基础，随着新增人力产能的释放，公司新单有望修复。 公司 2020-2022 年 P/EV 分别为 0.55、 0.48、 0.42倍，估值处于历史底部，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动,投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。
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