方正證券發佈投資研究報告，評級: 強烈推薦。
新華保險(601336)
投資與退保改善，助利潤高增；NBV 仍承壓。2019 年 EV 為2050 億元(YoY+18%)、NBV 為 98 億元(YoY -20%)。2019 年歸母淨利潤 146 億元(YoY+84%)，扣減上年所得稅彙算清繳貢獻的 19 億元后，全年歸母淨利 127 億元(YoY+64%)。具體來看：1） 剔除銀保躉交保費後的新單增幅不及 NBVM 降幅， NBV 降幅同業最高。經測算，扣除銀保躉交後，2019 年 NBVM 僅37%(YoY -11pct)、新單同比持平，導致 NBV 同比-20%，降幅為同業最高，在期初 EV 佔比僅 5.6%(YoY -2.4pct)。與同業類似，營運偏差保持正貢獻、 投資偏差大幅扭正至 83 億元， 分別在期初 EV 佔比 2.1%、4.8%(YoY+7pct)，對沖 NBV 的負貢獻。
2）發病率假設+折現率假設調整，準備金逆勢增提：2019 年公司會計估計變更增加準備金 62 億元、其中 61 億元用於增加長期健康險責任準備金，我們據此推斷準備金増提主要系公司調整部分產品疾病發生率假設。目前 750 均線已拐頭向下，公司2019 年調整傳統險折現率假設為 3.42%~4.70%(2018 年為3.32%~4.75%)，長端折現率已下調 5bps，或將對沖 2020 年折現率下滑、準備金増提對利潤產生的壓力。
銀保躉交助增新單，但結構回調拉低 NBVM 與 NBV。
1） 新單概況： 2019 年總新單 323 億元(YoY+22%)， 扣除銀保躉交後總新單 263 億元(基本同比持平)。其中， 個險新單 197 億元(YoY+2%)、在扣銀保後總新單中佔比 75%(YoY+2pct)。分季度來看，Q1 至 Q4 總新單分別 93 億元(YoY+24%)、63 億元(YoY -11%)、60 億元(YoY -16%)、107 億元(YoY+128%)。Q4 單季增幅為全年最高，主要系 19Q4 銀保渠道躉交產品“穩得盈”助力，扣除後，19Q4 總新單 47 億元(基本同比持平)。
2）產品結構回調，即使不考慮無銀保躉交產品，NBVM 也較大幅下滑。 下半年 NBV 僅 39 億元(YoY -32%)， 降幅較 H1 的-9%進一步走闊， 主要由於 NBVM 與新單的雙重下滑——銀保躉交產品價值率幾近於 0，我們不計其新單和 NBV 影響，則 19H2新單 107 億元(YoY -10%)， 測算 NBVM 僅 36%(YoY -13pct)。 剔除銀保躉交後的長險新單共計 194 億元，其中， 傳統險 72 億元(YoY+30%)、 佔比 37%(Y oY+10pct)， 健康險 116 億元(YoY -5%)、佔比 60%(基本同比持平)。高價值率的長期健康險新單負增長、但佔比基本持平，主要系預定利率 4.025%的低價值率年金產品易銷售， 使得傳統險佔比回升， 導致公司全年 NBVM 下滑 11pct、NBV 亦下降 20%。 由於此前轉型中，年金險產品壓降顯著，健康險新單佔比高達 60%(同業最高)； 當業務轉為 “儲蓄險+保障險”雙輪驅動時，產品結構呈現出回調的特徵。
3）業務增長、隊伍先行，代理人質量並無明顯下滑：2019 年個險規模人力 51 萬人(Y oY+37%) 、測算月均產能 3234 元(Y oY -26%)，但月均合格人力逾 13 萬人(Y oY+3.5%)，說明主要系下半年新增人力產能釋放尚需一定時間，隊伍質量並無明顯下滑。預計新增人力產能將於 2020 年逐步釋放。
股票+基金收益率略低於同業，極度悲觀假設仍無利差損風險。2019 年 總 / 淨 / 綜合 投資收益率 分別 4.9%(Y oY+0.3pct) 、4.8%(Y oY -0.2pct)、4.1%(Y oY -1.1pct)，預計全年股票+基金投資收益率約 5%，處於同業較低水平。而淨投資收益率同比下滑，我們推斷大概率由於公司在 2014 年左右集中配置非標資產，2019 年到期再配置資產主要以國債和地方債為主，收益率不及原非標資產。每年到期再配置及新增資產佔比約 20%，悲觀假設下，新增十年期國債收益率 2%、非標收益率 4.5%、股票+股基收益率 5%，則新華 2020 年投資收益率仍達 4.6%。
投資建議：2019 年隊伍的擴張為 2020 年個險新單的修復和增長奠定了較強的人力基礎，隨著新增人力產能的釋放，公司新單有望修復。 公司 2020-2022 年 P/EV 分別為 0.55、 0.48、 0.42倍，估值處於歷史底部，維持“強烈推薦”評級。
風險提示：海外疫情惡化加劇、股票市場降幅再下探；長端利率大幅下滑、股票市場劇烈波動,投資收益大幅下滑；國內疫情影響新單增長不及預期。
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