華金證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
新華保險(601336)
投資要點
事件：公司發佈2019年報，全年營收1745.66億、同比+13.23%，歸母淨利潤145.59億、同比+83.78%；Q4歸母淨利潤15.56億、同比+607.27%、環比-36.70%。披露EVPS同比+18.42%至65.73元，NBV同比-19.91%至97.79億。業績提振歸因:保險/投資雙輪平穩驅動（收入同比+12.96%/+14.82%），手續費及佣金政策致稅收同比減少39.26億（Q4減少7.01億）。此外會計變更減少稅前利潤62.49億。
NBV在“量”增“價”跌下出現較大幅度下滑：1）公司全年FYP同比+26.83%，但NBVM大幅下滑17.67pct至30.28%，拖累NBV同比-19.91%。2）趨勢來看，【個險】H219NBVM繼續擴大降幅、同比-22.21pct至23.21%，尤其個險同比-21.09pct至47.30%，我們判斷內部結構調整（健康險/傳統險下滑、年金/分紅類上升）導致；【銀保】貢獻+115.79%FYP彈性，2018年前三大低NBVM年金/兩全FYP貢獻比28%、至2019年僅前兩大（均為銀保）已貢獻37%FYP。印證重振銀保策略，繼而判斷策略向以犧牲部分價值換取規模增長轉變。
代理人或現規模效應：代理人跨越式增長37%至50.7萬人，在人均FYP同比下滑23%支撐個險FYP同比略增1.64%（尤其H219），或主要系管理層變更造成短期展業方向不定。2019年中個險大會確定大力發展銷售隊伍後代理人迎來急速擴張，H219增員12.1萬人（上半年1.6萬人），大肆擴員及產品方向轉變或可解釋H219人均FYP繼續擴大跌幅。預計代理人規模擴張後續展業效應於今年顯現，今年前2月公司保費同比+44.22%，遙遙領先同業（國壽+20.51%、平安壽及太保壽負增長）。
投資能力：總/淨投資收益率同比+0.3pct/-0.2pct至4.9%/4.8%，其中股權型金融資產配置同比+2.1pct至18.7%（股+2pct至6.6%、基-0.6pct至5.5%）。
投資建議：公司以規模換價值，“人力先行”強化FYP對NBV的支撐力度。公司堅持健康險優選賽道、保費佔比提升至38%，“換價值”而不“舍價值”，2020NBV改善可期（預計同比+9%），目前對應2020EP/EV0.55x，維持買入-A建議。
風險提示：輸入型疫情衝擊下影響代理人展業恢復節奏、長端利率持續下行超預期
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