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轉債
研究
03月
23日
轉債市場的「強贖潮」與「資金潮」
方正固收 | 韓坪 齊晟
本文來自方正證券研究所於2020年3月23日發佈的報告《轉債市場的“強贖潮”與“資金潮”》，欲瞭解具體內容，請閱讀報告原文。齊晟 S1220520010001；韓坪 S1220520030002
轉債市場近期成為焦點，先有多隻轉債觸發強贖，後有投機性資金大規模湧入低評級的小盤轉債，市場關注度較高。針對近期市場波動，本篇報告旨在梳理歸納本輪強贖潮的特點，同時對近期小盤轉債交易過熱、市場當前策略等問題進行探討。
本輪強贖潮集中在2-3月份，科技、化工的強贖案例居多。 隨著權益市場迎來結構性機會，轉債市場也迎來一輪強贖潮，從12月底至3月上旬（截至3月13日），共有22只轉債先後發佈強贖公告，其中21只轉債為正股走強所觸發的強贖，另有中裝轉債由於前期大量轉股，導致轉債的流通面值低於3千萬而提前贖回。板塊分佈上，TMT、化工等領域的強贖轉債居多，老基建和醫藥板塊也有貢獻。
本輪強贖潮分為兩段——2月底前的持續走高和3月大幅波動。去年一季度的市場走強也導致強贖頻發，但市場單邊走向為主，來回震盪並不多見，也側面表明了每輪強贖潮都有其獨特情況，不能一概而論。
1 本輪強贖特點：
強贖後價格愈加維艱，促轉股效果明顯
首先回顧轉債贖回的三種類型。轉債發行時一般會設置有條件贖回條款和到期贖回條款，前者是當正股價格滿足一定計數條件或者轉債餘額不足三千萬元時所進行的贖回；後者則是當轉債在期滿後，發行人將以預設的贖回價格將未轉股的全部轉債贖回。再進一步，有條件贖回可以細分為“傳統強贖”（正股收盤價連續滿足贖回條件）和“流通性強贖”（轉股規模較快導致轉債餘額縮減）。本輪轉債的強贖案例中，21只轉債由於正股上漲而觸發強贖，屬於“傳統強贖”，中裝轉債則由於轉股順利而低於設定的流通面值，屬於“流通性強贖”。
接下來對強贖後的轉債價格進行討論。強贖在理論上會抑制轉債價格，因為強贖引起促轉股，進而稀釋正股導致股價和轉債價格承壓；另外由於轉債在強贖公告後的存續期較短，轉股權的時間價值收窄，轉股溢價率收斂至零。
但實際上，相比轉股稀釋，觸發強贖後，轉債價格走勢的主導因素仍是正股。無論是本輪強贖初期的藍思，中期的啟明，還是近期的通威和長青，可以看到在強贖公告後，轉債價格和平價的走勢仍然一致，沒有出現連續或有趨勢性的“轉債與正股背離”現象，且兩者貼合度在強贖後都普遍增加，表明轉股溢價率逐漸收斂，同時也說明了正股仍是主導，而轉股稀釋只是邊際影響。
轉債價格在強贖公告後走勢不一，近期案例的價格普遍承壓。為了更好探尋轉債價格在強贖後的階段性表現，將時間劃為四段：
第一階段是強贖公告前3個月到強贖公告前5日，主要是探索轉債滿足強贖計數的初期表現；
第二段是強贖公告前5日到強贖公告日，用於探尋在強贖計數即將完成時，轉債的表現；
第三段是強贖公告日到強贖公告後5日，探索強贖後的轉債表現；
第四段是強贖公告後5日至轉債停止交易或最近交易日，回顧轉債最後的交易時光。（為避免收盤價或者開盤價存在極短期的情緒波動，下文分析時均採用交易均價）
本輪強贖潮的轉債在強贖公告後價格多數呈震盪或者走弱的趨勢。從數據統計看，本輪強贖潮的涉及案例可以分為兩類：第一類是強贖發生在去年底到今年2月中旬的，包括藍思、水晶、安圖、旭升、啟明等9只轉債，
這類強贖的特點是轉債價格在公告之後既有走高也有走低，數量上基本各佔一半；第二類是在2月下旬到3月上旬完成強贖計數的轉債，包括圓通、雨虹、通威、長青等12只，特點是轉債價格在強贖後以震盪或下行為主，與整體市場環境有關。具體到各階段，轉債在前兩個階段走高為主，第三階段偶爾能延續“慣性”，最後一段則是震盪回落的情況較多。轉債價格在第一、第二階段都是走高趨勢，為強贖計數奠定基礎，不再贅述。重點關注的是第三、第四階段，在2月中旬之前就觸發強贖的轉債，其價格在第三階段尚能延續公告前的向上慣性，在第四階段則以震盪整理為主，進入了“垃圾時間”，不過也有少數個券的價格會繼續走高；而2月下旬之後強贖的轉債，由於市場波動加劇，第三階段和第四階段可以合併為一個階段，且轉債的走勢基本都是震盪回落。
下面以洲明、啟明、參林、長青轉2等個券為例，進行具體討論。選取這四隻轉債是因為洲明和啟明均是2月中旬前就觸發強贖，是強贖潮前半段轉債價格走高的經典案例；而參林則是本輪強贖潮初期的轉債價格震盪為主的經典案例；長青轉2則是近期觸發強贖的表現範例。
洲明和啟明分別在2月4日和6日強贖，相同之處是轉債價格在強贖後繼續走高。而不同點則是洲明在強贖前的溢價率相對較低而啟明相對較高，由於轉股溢價率貼近零甚至有負溢價，因此洲明的轉股意願更強，未轉股比例在強贖公告前就下落到78%，而啟明在強贖公告日的未轉股比例仍高達99%。
綜合來看，洲明和啟明代表了轉債強贖之後價格能繼續走高的案例，而價格走高則依靠了兩方面：其一是市場情緒強勁，為正股走強奠定了基礎，倘若在3月上旬強贖，則市場劇震帶來的避險情緒可能會驅動投資者進行拋售，即使正股基本面仍然強勁，但恐慌情緒或引導轉債價格在強贖後轉弱；其二是正股基本面給轉債價格的走高提供了基礎，轉債平價持續走高，表明正股仍是主要驅動力。
反觀參林和長青轉2，前者價格在強贖後震盪為主，後者則明顯下滑。投資者對參林轉債在強贖後的熱情有限，因此轉債價格以震盪為主，趨勢性機會不明顯。長青轉2價格在強贖公告後的大幅下滑則是因為3月以來權益市場的波動性明顯加劇，導致投資者的避險情緒提升，覆盤來看“落袋為安”策略則更為穩妥。
本輪強贖潮的另一個特點就是促轉股效果明顯。我們以強贖公告前後五日的未轉股比例的變化來衡量促轉股效果，本輪強贖潮所涉及的個券，大多數都有明顯的促轉股效果（除了利歐、中裝這種前期大量轉股，餘額已經很低的），未轉股比例在強贖公告後的5個交易日內普遍降幅超過5%，一些個券甚至降幅超過20%（比如通威、中來、雨虹等）。此外，一些案例存在“強贖觸發”的轉股預期，投資者在強贖計數完成之前就提前行動，比如圓通、聖達、星源、中來等。
本輪強贖潮也出現了發行人滿足但不執行強贖權的個例，在此簡單討論。本輪強贖潮也出現了轉債觸發強贖但發行人選擇不執行的案例，前期報告《當轉債觸發強贖：案例分析與策略選擇》梳理過一些觸發強贖卻不執行的案例，總結原因包括了：
1.轉債在前期已經大量轉股，發佈贖回公告的必要性不大；
2.觸發贖回時間過早，轉債剛進入轉股期，發行人不願意看到正股被過分的稀釋，從而影響到股價；
3.從現金流角度考慮，轉股後的股息率可能高於轉債票息（尤其是前兩年的票息很低），因此發行人暫時不願意推動轉股；
4.不同發行人對於贖回條款的理解不太一樣，特別是在時間計數方面。
不過本輪強贖潮又出現一類新情況，即發行人在執行其它股權融資計劃（比如定增）而“忽視”了執行強贖，對此我們的一個猜測是：發行人在融資過程中可能有穩定股價和市值管理方面的需求，這時如果發佈強贖公告，可能導致大量且快速地轉股，對正股有稀釋作用，對正在進行的融資計劃有潛在影響，因此選擇不行使強贖權。據此，後期對於一些有定增計劃或者其它股權融資計劃的個券可以多加留意，避免強贖預期落空對操作層面產生影響。
結合近期轉債在強贖後以波動為主、促轉股明顯的特點，建議近期對於即將強贖達標的轉債還是“落袋為安”更好。根據對本輪強贖轉債的梳理，可以看到強贖後的轉債價格雖然不乏續創新高的案例，但畢竟只佔少數，大多數則在強贖公告後形成震盪甚至下跌的走勢，不僅對止盈時點的判斷提高了難度，同時也會壓縮資本利得空間。
同時，促轉股效果的提升或導致轉債餘額在短期內大幅下滑，進而導致交易難度增加；而轉股溢價率的收斂甚至是負溢價率的出現，或導致轉股套利的意願加強，進一步加速轉股進程，導致存續規模的下滑比預期更快。綜上，根據多個轉債的強贖過程來看，建議在市場波動加大、沒有趨勢性方向的環境裡，對於觸及強贖的轉債應早做打算，避免後期因為劇震或者流動性不足而失去該有的資本利得空間。
2 轉債市場策略與近期市場熱點
近期轉債熱點：熱錢投機性大
增，以低評級小盤轉債為主
本節對投機性資金在近期頻繁操作轉債進行探討。投資者在上週可以看到不少轉債的漲幅明顯超過正股，換手率奇高，日內交易的痕跡明顯，表明熱錢在充分利用轉債T+0且部分轉債沒有漲跌停限制的機制。
覆盤來看，盤子小、低評級的個券容易出現大波動。對上週的交易日覆盤，可以歸納出3個特點：其一是每天漲幅居前的轉債集中在低評級的小盤轉債，凱龍、晶瑞、通光以及泰晶轉債都是“常客”，這些轉債的債項評級集中在A+和AA-，當然偶爾也涉及AA評級的，且債券存續規模一般都不超過5億；其二是轉債暴漲暴跌的幅度明顯脫離了正股，這一點僅從漲幅居前的個券就能看到，以3月16日的新天轉債為例，正股漲停帶動轉債走高，但轉債的當日漲幅竟達到95.5%，充分體現了資金的短期投機性操作。結合3月16日至20日的數據來看，熱門個券的漲幅往往是正股漲幅的數倍；
其三是熱錢聚焦的轉債往往換手率極大，以3月20日為例，漲幅居前的凱發、英聯、萬順的換手率分別高達3299%，883%和1374%，而當天換手率最高的晶瑞轉債竟有4091%的換手率。與小盤、低評級轉債的火熱不一樣，大盤、高評級轉債則“安步當車”。選取大盤轉債當中較為活躍的品種，可以看到與新天、萬順、晶瑞相比，即使是涉及熱門概念的烽火、中天轉債也算是表現平穩，每日波動基本都在5%以內。AAA債項評級的轉債在上週各個交易日的漲跌幅的中位數在3%以內，AA+評級的轉債也相對平穩。
結合以上特點和案例，充分說明了熱錢流入方向並不一定在熱門概念，而更多是集中在小盤的低評級轉債。這類轉債由於評級不高，信評入庫難度大，疊加盤子小、交易流通性差，因此這類轉債一般不受機構投資者的青睞，轉而淪落成了熱錢的目標。反觀高評級和大盤轉債，無論是烽火、中天這類有熱門概念加持的，還是表現穩重的銀行轉債，每日漲跌幅都相對正常，與正股表現吻合。
濫用制度操控市場的亂象之後，轉債市場異動或將迎來整頓。 自轉債市場在2017年逐步擴容以來，轉債一直是“固收+”領域的熱門資產，也先後經歷了去年一季度的申購市場亂象（多賬戶、頂格申購是當時造成轉債申購亂象的主因），和近期投機性資金的擾動，預計監管部門將對轉債二級市場的交易機制作出一定的規範和限制。
市場策略及個券推薦：倉位控
製為主，珍惜新券的參與機會
策略上，建議控制倉位水平，少量參與交易性機會，多關注新券的配置機會。轉債市場整體仍是“有波動，無趨勢”的表現，結構性機會雖有，但行情持續性有限，因此轉債倉位過多或導致產品淨值波動增加。而對於轉債倉位有下限要求的產品，則可以考慮配置波動小或價位低的品種（這類品種一般基本面都有瑕疵，但勝在穩定），同時少量參與TMT的交易性機會。
多關注新券發行及上市初期的配置機會，二季度的新券供給預計將有收縮（年報季+分紅或拖累轉債發行進度），珍惜當前的參與機會。存續品種裡，中長期考核的資金可以埋伏消費類轉債。科技類品種仍是全年熱點和核心資產，但近期波動仍大，不宜過多參與。
綜上，個券可以關注中天、創維、大族轉債等，以及寒銳、日月、恩捷、中鼎、金能等低價轉債，還有眾信、天目轉債等消費類個券；新券關注紅相、海大、聯創。
<table><tbody> 齊晟
債市策略、流動性、機構行為
18930809670 [email protected]
梁巖濤
信用債，區域集中調研
13810638192 [email protected]
韓坪
宏觀利率、固收產品、轉債策略
15010318088 [email protected]
胡玉霜
信用債，城投、地產及含權債
13051160788 [email protected]
魯璐
可轉債個券及調研、行業比較
18601216933 [email protected]
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