工銀國際首席經濟學家 程實 高級經濟學家 錢智俊
3月23日，美聯儲宣佈推出開放式、不限量的量化寬鬆政策。此舉作為美聯儲在短短一月內的第三次超常規行動，卻未能換得當日美股的企穩。這一現象深刻預示了，在戰“疫”下半場，全球政策亟需新一輪系統性變革。
回顧戰“疫”上半場，兩大政策得失值得鏡鑑。一方面，政策搭配是關鍵。面對新冠疫情，防疫政策應位於首位，而經濟金融政策則發揮輔助作用，由此凝集多國家、多類型政策的密切協同，才能有效遏制疫情的直接衝擊和次生風險。另一方面，審慎底線不可破。美聯儲在3月3日和3月15日的超常規降息，為市場帶來“驚嚇”而非“驚喜”，表明不審慎的政策本身就是新的波動源。
以此為鑑，美聯儲的第三次超常規行動本質上仍是貨幣政策的單兵突進，作用仍將過猶不及。
未來全球政策的演變有望以“五個結合”為方向，即頂層設計與細化落實相結合、危機救助與常態扶助相結合、短期託底與長期發展相結合、宏觀增長與微觀福祉相結合、實體經濟與金融市場相結合。沿循上述方向，政策變革的推進速度和執行效果，料將主導疫情下各主要經濟體走勢的長遠分化。
疫情衝擊進入下半場。隨著近期新冠肺炎疫情的“震中”從東亞轉向歐美，接踵而至的劇震亦反覆席捲全球金融市場。以此為分水嶺，本次疫情衝擊進入下半場。如果說上半場是中國戰“疫”階段，衝擊重心聚焦於中國經濟短期停擺及其對全球產業鏈的輻射，那麼下半場則是全球戰“疫”階段，衝擊重心並不侷限於全球經濟的供需雙弱，更將圍繞全球金融大動盪而進一步升級。
回顧上半場，中國經濟已邁過“至暗時刻”。
從防疫層面看，得益於上下同欲的“全民行動”，中國率先實現了對新冠疫情的有效控制。雖然未來存在境外輸入性病例的威脅，但是復工復產提速的大趨勢不會動搖，經濟循環修復有望繼續加快。
從經濟層面看，一季度中國經濟下行壓力明顯，但是長期增長中樞有望保持穩健。由於疫情衝擊下基於GDP支出法的預測或導致增速低估，因此我們選擇以GDP生產法核算為依據，通過對細分行業產值的測算，推斷一季度經濟表現。結果顯示，一季度中國經濟增速預計降至-3.5%。考慮到未來託底政策的進一步加碼以及消費內需的疫後回補，中國經濟有望從二季度開始逐步企穩反彈。
從金融層面看，中國市場的相對韌性有望進一步夯實。年初至今，中國股市的累計下跌幅度遠小於歐、美、日、韓、印等主要市場。更為重要的是，對於市場而言，投資是“買未來”，而非“買過去”。未來長期的經濟穩健性，而非一季度的短期經濟下滑，將會成為市場Price-In的核心要素。基於此，在戰“疫”下半場的全球金融振盪中，人民幣資產有望成為新型避險資產：雖然不是絕對意義上毫無波動的“避風港”，但是憑藉相對韌性和成長性，能夠成為全球長線資金在風浪中的“壓艙石”。
展望下半場，全球經濟正涉入危險水域。
從防疫層面看，雖然近期歐美各國防疫措施接連升級，但是由於前期的行動遲緩，疫情高峰的峰值和持續時間或將超出預期。截至3月24日凌晨，全球新冠肺炎累計確診病例突破36萬例，其中歐洲逼近19萬例，美國突破4萬例，歐美防疫形勢的不確定性持續上升。
從經濟層面看，歐美前期“輕防疫，保經濟”的戰略被證明失效。不同於中國經濟在一季度一次性出清大部分風險，未來歐美或將持續承受疫情升級、經濟減速的雙重壓力。基於此，2020年全球經濟將大概率進入衰退區間。
從金融層面看，隨著美元流動性危機持續向其他市場進行“虹吸”，各市場經年累積的金融高槓杆風險將不斷從水位下浮現出來，反覆敲擊投資者情緒，跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導將成為常態。
從次生風險來看，在疫情、經濟、金融的衝擊共振之下，地緣政治、民粹主義、孤島主義等風險預計將持續漲潮，全球治理體系和產業鏈條將被進一步打亂，進而壓低全球經濟的長期增長中樞。
上半場政策應對的得與失。
面對疫情的直接衝擊和次生風險，2月中旬至今，各主要經濟體加速出臺政策應對，全球新一輪降息潮和財政擴張潮同步啟動。總體而言，這些政策行動及時有效，合力避免了全球經濟的集體休克。具體而言，細分措施瑕瑜互見，兩方面的得失將為下半場的政策選擇提供重要鏡鑑。
政策之得：合理搭配是關鍵。
其一，防疫政策與經濟金融政策的主次配合。回顧歷史，“大蕭條”、“大衰退”等危機源於經濟金融自身矛盾。與之不同，當前經濟金融振盪的根源在於全球性公共衛生危機，是近代經濟史上的首次。經濟金融政策只能暫時“治標”，疫情防控和社會救助政策才能“治本”。因此，雖然當前市場目光聚焦於大類資產波動，但是隻有將疫情防控放在首位，才能加速推動經濟金融迴歸平穩軌道。
其二，多國家、多類型政策的協同發力。當前，跨資產、跨市場、跨行業的風險傳導成為常態，疫情、經濟、金融的風險共振正在形成。因此，單一部門（例如，美聯儲）的政策孤進難有成效，亟需美、中、歐、日等主要經濟體行動的配合，貨幣、財政、社會救助等不同工具的配合，以及短期風險紓解和長期治理改革的配合。
政策之失：審慎底線不可破。
3月3日和3月15日，美聯儲連續兩次採用超常規降息，急遽迴歸零利率。此舉為聯儲百年曆史之首例，其審慎性值得商榷。從政策邏輯來看，如果美聯儲看到了“市場沒有看到的魔鬼”，那麼基於2008年危機治理經驗，首先應當通過坦誠清晰的前瞻指引預警風險。在缺少政策溝通的情況下，意外的超常規行動將使美聯儲成為“魔鬼的傳令官”，加劇金融市場的恐慌和波動。從政策效果來看，3月15日美聯儲降息之後的一週內，美股三大指數降幅均超過12%，為2008年以來單週最大，市場顯然受到政策的“驚嚇”而非“驚喜”。從政策接力來看，提前打完政策“彈藥”之後，卻未能止息市場波動，這使得美聯儲自身陷入困境。展望未來，無論是實行負利率、入市購買股票還是打破“沃爾克法則”，都需要耗時彌久的政治博弈或制度修正，短期內難以為市場提供可以置信的政策支持。
下半場政策方向的變與進。
基於上述得失經驗，雖然3月23日美聯儲推出開放式量化寬鬆，但是本質上仍是央行貨幣政策的單兵突進，如果未能得到其他政策的積極配合，其作用仍將有限。政策宣佈後，美股市場未改頹勢，亦反映了這一點。有鑑於此，為了應對本次疫情的全面壓力，未來全球政策料將發生重要演進。我們認為，“五個結合”有望成為未來政策搭配的核心方向。相應政策變革的推進速度和執行效果，將為預估各經濟體風險走勢提供重要依據。
第一，頂層設計與細化落實相結合。隨著戰“疫”進入下半場，頂層的政策選項已相對明確，新的重心在於政策的細化落實。在防疫政策層面，是否能夠守住基礎治理的防線，在經濟金融政策層面，能否打通政策刺激的“最後一公里”，尤其是克服疫情對貨幣政策、財政政策的終端梗阻，將是導致各主要經濟體未來表現分化的關鍵。
第二，危機救助與常態扶助相結合。疫情衝擊之下，中小企業將成為壓力集聚的木桶短板，針對性的危機救助不可或缺。而在危機退潮之後，相應救助措施需要常態化，以補上經濟結構性短板，避免次生風險的反覆發作。
第三，短期託底與長期發展相結合。無論是對中國經濟還是全球經濟，一定的增速是保持經濟社會穩定的前提，因此未來的託底政策加碼勢在必行。但是，吸取2008年以來的教訓，新一輪託底政策亦需著眼長遠，通過新基建等方式，抓住疫情下以數字經濟為核心的新興產業發展機遇，重塑經濟增長的長期引擎。
第四，宏觀增長與微觀福祉相結合。面對全球疫情的重壓，保持增速雖然必要，但是已不必拘泥於特定的數字目標。相反，宏觀增長的目標需要下沉並錨定於微觀福祉，落實於對居民就業、生活、醫療等方面的保障。這不僅有助於鞏固社會韌性，也將保留長期消費潛力和產業鏈完整性，為疫情後的供求雙復甦夯實基礎。簡而言之，疫情之下，以“福祉”換“增速”，則兩者皆失；平衡“增速”與“福祉”，則兩者皆存。
第五，實體經濟與金融市場相結合。戰“疫”下半場的核心戰鬥之一，在於避免金融風險向實體經濟傳導、觸發高槓杆下的“債務通縮”。這一方面要求加強對市場流動性的呵護，平抑信用風險溢價，另一方面則需要穩定實體經濟循環，穩固企業資金鍊。兩者亟待平衡推進，尤其要警惕因為短期的政治或市場壓力，一味為金融市場提供刺激，而忽視了實體經濟的紓困。從長遠來看，實體經濟的穩健最終將引導金融市場信心的反彈，併為對疫情的全球持久戰提供可持續的支撐。
閱讀更多 界面新聞 的文章
