短期內全球股市都將呈下跌態勢，人民幣匯率與黃金大概率會回調
文\\丁彥皓-可信財商
投資要回歸常識與專業，新冠疫情蔓延至今已經在全球徹底失控，如果不在短期內“偶然”發現特效藥，半年之內不可能消失，即使夏天蔓延的態勢會減弱，但是，對經濟的影響依然如故。從目前來看，尚未有人能夠準確的預判疫情蔓延的態勢與對全球經濟的最終衝擊結果。但是，可以肯定的是目前所有的國家都沒有特效藥，事實疫情在伊朗和美國的現實比對外披露的更嚴重。
新冠疫情對經濟的影響主要體現在資產價格的暴跌與經濟降速之後的債務危機，目前尚處於資產價格的暴跌階段，而債務危機依然在醞釀，尚未完全體現。從目前來看，中國由於金融創新的能力不及美國，監管機構通過“窗口指導”鼓勵銀行理財資金、險資等機構資金逆市護盤以及媒體的精準誘導，社會逆轉了對疫情的恐慌情緒，A股躲過了股價恐慌性暴跌的危機。但是，美國的股市卻恰恰相反，新冠疫情激活了美國股市所潛藏的暴跌迭代機制，致使局面失控，從而波及全球市場，而全球市場發的下跌也反作用於美國股市，形成相互踩踏的悖論。
一、美國股市暴跌的真實原因
本輪美股上漲始於08年金融危機之後，至2020年2月，標普500指數上漲395%，形成“十年牛市”。本輪美股牛市的宏觀因素是基於低通脹與持續寬鬆政策刺激的背景下，政府、企業、居民資產負債表持續擴張所形成的“政策牛”和“寬鬆牛”，而非基本面改善後的價值提升。經過連續10年的上漲，標普500指數的Shiller PE Ratio在本輪下跌前其為32倍左右，超過2008年金融危機的26倍，與“大蕭條”前1929年的30倍相當，美股已經處於歷史上的估值最高位。泡沫必然會破裂，在估值過高時，任何不利時間都會逆轉股市上漲的趨勢。
在持續的低利率環境下，上市公司的理性做法是大幅借錢回購自己的股票，而非投資實業。低成本的槓桿資金不但極易推高股價，而且以槓桿形式回購股票不但讓企業的EPS大增，又能夠提高分紅，讓投資者的資本利得擴大，形成財富效應，再次推動股價的上漲。據統計，在當前美股EPS增長之中，公司通過回購股票所貢獻的“虛增”佔比接近30%，致使美股存在明顯的“注水”現象。上市公司在借債回購股票不但直接減少企業的淨資產，而且還增加資產負債率。一旦新冠疫情導致公司的盈利能力大減時，企業必然通過變賣股票來償還債務，巨量拋售，加速股價的下跌。
2019年，美國被動基金資產規模與股票基金資產總規模的比例為51%，這就意味著一旦市場趨勢逆轉，被動基金面臨的巨量贖回所造成的賣盤壓力，會使其所跟蹤指數中的中小成份股的成交額無法承接，這也會加劇市場流動性的枯竭。另外，根據根據風險平價模型與計算機量化止損程序等，大量的資產都是以風險的波動來調整倉位，在股市大跌之時，模型自動賣出股票，購入其他資產，導致股市出現集體踩踏式拋售。新冠疫情持續蔓延導致的不確定性與被動投資大肆盛行被動止損造成的踩踏使美股持續大跌。由於前期原油的大跌與基金淨值的大幅回撤，中東石油輸出國的主權財富基金有贖回基金產品補充他們國內現金流和財政資金的訴求，其他投資者在目睹基金產品的策略失效，淨值出現大幅回撤後，也同樣會有贖回的想法，加劇了股市的大跌。
二、美股大跌對全球資本市場的影響
在槓桿交易的背景下，美國股市大跌必然使基金產品持倉產生的大幅虧損，使其保證金不足，它們需要補充保證金與流動性。美聯儲為了緩解新冠疫情對經濟的衝擊，將利率降至零附近，多次投放流動性以及美聯儲以商業票據融資便利機制直接為企業提供短期流動性，但是美股依然持續大跌，態勢毫無逆轉的跡象。產生這一現象的終極原因是“沃克爾法則”禁止商業銀行用自有資金投資高風險的股票買賣等業務以及禁止商業銀行收購對沖基金和私人股權基金。
“沃克爾法則”讓美聯儲所投放的流動性無法及時滿足股市的資金需求，以致於逼迫美股資金需求方以拋售黃金期貨與美債等流動性資產與繼續抵押手中能夠抵押的債券或其他資產滾動借貸，以補充股市的資金需求。按照常理，美股大跌必然會出現國債收益率降低、黃金價格走強與美元走衰，而其他更可持續經濟體的匯率走強。但是當股市進入“股災”式下跌的時候，股票投資者對現金的渴求超過了一切，需要現金來應付追加保證金的需求，也要用現金來應付出資方的贖回需求。而在股價快速下跌的時候，賣出股票變現的速度也趕不上資金需求的上升，因此，投資者會開始以變賣債券、黃金等資產來籌措現金。所以，目前全球資金主要考慮的不是如何獲得更高收益，而是如何能在美國股市把即將斷裂的資金鍊接續上，資金對爆倉生存的憂慮早已超過對回報率的追求。這是3月9日以後，美股大跌，美國的國債收益率上升與黃金價格持續走衰，美元走強，全球其他經濟體的匯率走低的主要原因，一直延續至今。
從目前的態勢來看，美股已經陷入持續自我迭代的下跌態勢，如果大量接盤資金不進入，這一下跌趨勢將會持續。任何經濟體為了防範風險，必須切斷銀行資金向資本市場融資的通道，所以，美國廢除“沃克爾法則”的概率極低。但是，在特殊時期必須用特殊之法，除了參考我國2015年應對A股“股災”的經驗，以某種形式的“國家隊”進場接盤，或者學習日本央行的經驗，直接在股票市場購買ETF基金外，全球再無第二選擇來逆轉美股下跌的態勢。當然最終形式可能會有演化，但是本質必然是美聯儲直接入市接盤。雖然當前美聯儲已經開始推出商業票據融資便利機制，由美聯儲回購商業票據的形式直接為企業提供短期流動性，但是效果一般。
三、美國股市持續下跌所潛藏的投資機會
伴隨美股“十年牛市”的賺錢效應，美國家庭在股票上的資產配置比例已達到40%，這一比例與歷史上2002年互聯網泡沫時期接近。同時，股市是最401K賬戶最主要的投資方向，401K賬戶人均100-200萬美元的養老金餘額是對美國低儲蓄率和提前消費的最大支撐，如果美股持續下跌，多數美國中產階層家庭一生的財富積累也會相應的縮水，對於後續作為美國GDP支柱的消費業的影響將會是致命性的。由此得知，美聯儲近期直接入市接盤的概率極大。
美聯儲入市護盤只能緩解股市的恐慌，但是無法改變新冠疫情對美國經濟基本面的衝擊，所以，為了公允疫情對經濟衝擊的影響，美股總體依然呈現下跌的態勢。而此時黃金的避險功能會逐步體現出來，部分資金會以做多黃金的形式來防範美股下跌的風險。2008年次貸危機剛剛爆發時，一段時間內，黃金也隨著美股的下跌而下跌，但是，一旦股市不需要以低價變現可流動資產來獲取資金時，黃金價格的走勢則會迴歸避險功能，即股指下跌，黃金價格上漲。
另外，美國股市是全世界最大的股票市場，陷入“股災”狀態的美股正在衝擊全球的金融市場，資金從全球資本市場迴流美國股市的現實決定全球股市隨著美股的下跌而下跌，且美元匯率走強，其他資金流出經濟體的匯率走衰，當前正處於這一階段。A股必然無法獨善其身，隨著資本的外流而逐步下跌。但是，隨著美國股市恐慌性逐步緩解時，全球資本的流向不是簡單地緊急補倉，而是根據“趨利避害”的原則，在全球尋找最佳的投資途徑。此時，中國應對疫情時體現的執行力、完整的產業鏈、龐大的內需、豐富的工程師紅利與上下一體的社會和諧就成了決定全球資本流向的主導因素。所以，在美聯儲直接入市穩定美國股市的恐慌情緒之後，全球資本湧入中國資本市場就成了必然選擇，從而人民幣升值與資本市場的走勢則會脫離美國股市的掣肘成為大概率時間。
由此得知，在美聯儲直接入市接盤前，美國資本能夠調動的資本會湧入美國股市補倉，緩解美國股市的流動性危機，從而全球股市在短期內都呈下跌態勢。但是，一旦美聯儲入市接盤，緩解美國股市的恐慌情緒之後，全球資本必然會以“趨利避害”的形式尋求性價比更高的投資途徑，黃金的避險價值則會體現與A股將會成為最佳的流入目的地。所以，黃金與人民幣匯率大概率會回調，至於A股的指數則不完全由國際資本決定，暫不評判。
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丁彥皓 博士、博士後，專注資本市場，聚焦權益投資、資本運作、大宗期貨、期權以及宏觀經濟等領域的研究與投資，關注國際關係、歷史、哲學與宗教。
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