東吳證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
思源電氣(002028)
投資要點
電網投資有望超預期、特高壓建設加速。 從歷史上看，電網投資是拉動基建投資的主力軍，此外，今年在新官上任+十三五收官之年的推動力下，電網投資有望超預期。特高壓是投資加碼的重點，此前 18 年能源局發文推動的 12 條線路截至 19 年 8 月僅核准了 6 條，剩餘 6 條“2 直4 交”將在 2020 年迅速核准開建， 3 月國網內部印發特高壓工作規劃，詳細給出時間表，同時超預期新增 3 條線路進入前期階段。整體而言，今年電網投資有望超 4500 億（同比持平~小幅增長）、特高壓投資有望超 1000 億、 明顯提速，同時特高壓建設有望拉動 500kV、 220kV 的，輸配電行業有望迎來景氣度向上週期。
優秀的一線電力設備民營企業，多產品和兩個市場同發力，進入收穫期。思源形成了開關類、線圈類、無功補償類、智能設備四大品類產品，主要定位 110 和 220KV 高壓產品，管理優秀、品質穩定、成本控制好、業內口碑好， 傳統優勢產品消弧線圈、斷路器、互感器等市佔率穩居國內第一梯隊， 110 和 220KV 電壓等級常年國網第一份額。 05-10 年培育的 GIS、電容器等業務接力貢獻新增長點， 也開始穩居市佔率前三的行列， 19 年 110 和 220KV 的 GIS 招標量大幅提升、價格回升，公司 GIS訂單增長顯著，毛利率有望明顯回升，同時 500kV 儲備產品也持續推進。同時公司電網以外拓展成績顯著，目前網外業務佔比超過 50%。
海外 EPC 加速拓展，在手訂單鎖定增長。 09 年設立輸配電工程公司，13 年獲總包資質，經過幾年的開拓在一帶一路及非洲國家取得了豐碩成果，拿到巴基斯坦伊斯蘭堡新國際機場 145kV GIS 總包項目、肯尼亞33kV 線路總包項目等標誌性工程，目前在手的海外 EPC 項目超 20 個，我們估計金額超 16 億，分 3-5 年確認，預計有望持續穩增長。
持續通過內生、外延加速新業務培育，在手大量現金仍有進一步併購可能性。 公司早期在瑞士設立 SECH SA 超級電容器公司，並設立上海稊米汽車科技（佔比 55%），均已進入主流整車廠供應體系； 18 年通過上海集岑與北京君正投資集成電路產業。 估計目前在手現金超 10 億。
新增不含稅訂單 80 億確保收入穩增，毛利率提升利潤高增可期。 公司04 年上市以來營收 CAGR 到達 26%，遠高於國網投資 CAGR 11.5%，歸母淨利潤 CAGR 高達 17.8%， 16-17 年業績也出現下滑， 18 年恢復，19 年新增不含稅訂單超 80 億，同比增長 20%，營收 63.8 億，同增 32.7%，歸母淨利潤 5.7 億，同比大增 94.7%， 鎖定高成長性。
盈利預測與投資評級： 預計 2019-21 年歸母淨利潤分別 5.74/8.01/10.27億元，同比分別增長 94.7%/39.7%/28.2%，對應 PE 分別 26/18/14 倍，給予 2020 年 25 倍 PE， 目標價 26.3 元，給予“買入”評級。
風險提示： 電網投資不及預期，新業務拓展不及預期等
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