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#疫情之下市場流動性危機#

所謂亂世黃金，盛世古董。全球恐慌，黃金價格理應上漲才對。

然而此時，黃金價格也下跌，只有一個原因：全球股市出現了流動性危機。

簡單來說，當一池子原油、全球股票，甚至債券都在大跌（企業經營環境差，擔心債券違約），只要有人想離開這個池子，就只能賣黃金，別的都沒什麼買盤，沒法出貨。這就是流動性危機，導致不得不賣出黃金。而當沒有買盤，稍有一點賣出都會帶來大幅下跌。

#蹺蹺板效應的短期失效#

在組合管理的經典理論裡，不同的資產價格之間有低相關性、甚至是負相關性，當一類資產有下跌風險時，通過增持與這類資產低相關性、負相關性的資產，可以達到避免下跌、甚至正收益的良好效果。

這個大類資產配置獲得正阿爾法收益的機制在一般情況下運行的很順暢。但是它有一個前提，就是市場面臨的風險對不同資產的影響程度、方向是不同的。如果市場面臨的風險對所有的資產是同向影響時，避險資產就不能帶來超額收益。如，流動性枯竭時，資產規模不變而錢少了，所有的資產價格均會下降。覆巢之下無完卵，這時的避險資產同樣沒有避險效果。

歷史經驗來看，在遇到比較嚴重的流動性不足風險時，現金為王往往是投資者的第一選擇，這時往往是哪種資產的變現能力強，就賣出哪種資產。傳統的避險資產屬性、大類資產配置的機制，會在這種特殊情況下失效。

從稍長一段時間看，在各國央行的積極干預下，市場流動性不足的風險一般持續時間不長。當流動性得到緩解之後，投資者又會從投資環境對各類資產價格的影響方向、程度上擇優配置。投資者在遇到市場流動性風險時，首先是要保有足夠的流動性資產。待市場情緒稍微穩定、市場流動性適度緩解之後，再買入低估的資產。這種方式更加理性穩妥。

01 黃金價格表現大跌

近期全球金融市場一片動盪，黃金卻沒有成為避風港。

2020年3月以來，黃金白銀等貴金屬價格持續暴跌。

現貨黃金從最高的1702.85美元/盎司一路跌破1600美元/盎司和1500美元/盎司的重要關口，一度跌至最低的1451美元/盎司，跌幅高達14.8%。

現貨白銀由於工業屬性更強跟隨原油等大宗商品跌幅更大，從最高的18.95美元/盎司跌至最低的11.79美元/盎司，跌幅高達38%。

國內黃金和白銀跌幅更大。黃金T+D從最高的380.98跌至最低的330.77元/克，跌12%，白銀T+D從最高的4544跌至最低的3164，跌30%。

02 為什麼黃金不能避險了？

很多人的心目當中，黃金是最好的“避險資產”，也就是人們常說的“亂世買黃金”，但此次疫情以及石油、股市暴跌卻並沒有證實這一點。事實上，過去四十幾年，戰爭、金融危機等全球風險事件，對黃金價格的影響並不是那麼簡單直接——在2008年的金融危機中，黃金也暴跌了30%之多。

黃金並不是大家想的那樣，買入就可以高枕無憂的東西。

1.流動性危機

三菱日聯分析師Jonathan Butler表示，金價表現不佳令人有點意外，下跌原因可能是由於其它大宗商品或資產類別追繳保證金，這意味著要結清黃金來應對。從交易層面來說，市場一般在悲觀的時候買黃金，在絕望的時候賣黃金，這就是黃金避險屬性的兩面性。

2.人為操縱

黃金的特殊金融屬性，決定了其與貨幣、股票等資產等的相關性，更多的體現為爭奪流動性。在這種高風險時刻，如果都去黃金避險，只怕會產生虹吸現象，風險資產裡的資金會更加加速流出，這會加劇危機。

然而，對於黃金後期走勢，眾多機構認為，突發事件引起的避險情緒只能引起黃金價格的短期波動，無法支撐黃金長期上漲，本輪因一系列突發事件引起的黃金牛市能否延續，關鍵看未來美國和全球經濟中長期走勢，是否有利於形成低利率、弱美元環境。

3.通縮風險

疫情衝擊下，原油價格的大跌促使市場預期通脹大幅下滑，全球經濟出現了通縮的風險。由於黃金價格是抗通脹的，即跟通脹水平負相關。而一旦通縮成真，對於黃金來說是一個很大的利空。美聯儲目前已將名義利率下調至0附近，通脹預期的下行將導致美國實際利率上行，這將給貴金屬帶來一定壓力。

03 以史為鑑：2008年金融危機期間的黃金錶現

中泰證券研究，根據美國次貸危機的演變過程，我們將其分為以下三個階段：

第一階段：流動性危機爆發（即流動性危機第一階段）：伴隨著利率的抬升，越來越多的次級貸款人償還壓力增大，次貸償還推遲，違約率大幅提升，而擁有大量次貸風險敞口的機構面臨破產和贖回風險，其中不少機構又是通過期限錯配的方式提高收益率，伴隨著次貸違約率的提升，流動性風險快速升溫，我們用Libor-OIS衡量美元流動性變動，在2007年8月份開始Libor-OIS從底部快速上升，流動性危機開始爆發。在危機的第一階段，金融市場表現為股票市場初現疲態，黃金在避險屬性，以及實際利率下行背景下，快速走高。

第二階段：流動性危機快速加劇（即流動性危機第二階段）並向實體經濟傳導。伴隨著雷曼兄弟破產、美銀收購美林以及華盛頓互助銀行破產，流動性風險加劇，並逐步向實體經濟擴散，2008年7月至2008年11月，美國新增非農就業人數與非製造業PMI大幅回落，偏離其正常波動區間，為對沖危機對實體經濟的衝擊，美聯儲繼續降息至零利率附近，但仍未能阻止通縮預期的加劇（實際收益率快速上升）。在危機的第二階段，實體經濟表現為，油價快速回落背景下，通縮預期快速升溫，經濟失速下滑，金融市場表現為股票市場快速下跌，黃金雖有避險屬性支撐，但通縮預期快速增強，金價震盪回落。

第三階段：美聯儲量化寬鬆。基準利率降至零利率附近後，降息空間壓縮，但實體經濟的下行壓力及通縮壓力依然較大，為繼續對沖金融系統危機衝擊，同時切斷金融危機向實體經濟的傳導路徑，2008年11月25日美聯儲開始實施三輪QE，通過直接購買MBS、長端國債及機構債方式，緩解市場流動性壓力，壓低遠端利率，刺激實體經濟。隨著進一步的降息和11月份的QE1開啟，真實收益率也轉歸下行，黃金進入了又一輪三年上行週期。

04 黃金價格未來會怎樣？

短期來說，當前黃金價格走勢需關注疫情的演變。在暴跌前，黃金價格上漲主要原油是因為疫情導致避險情緒，這一點從近期主要發達國家國債收益率大幅下行和股市大跌也能得到體現，特別是美國實際國債收益率。

中期來看，黃金價格能否持續上漲取決於經濟基本面是否持續惡化。歷史上黃金價格曾出現過兩次持續的大規模上漲。第一次是1970年-1980年間，黃金價格從70年1月的35.0美元/盎司上漲到80年1月的850.0美元/盎司，累計漲幅達到23倍。第二次是2001年-2011年間，黃金價格從01年7月的265.9美元盎司上漲到11年9月的1895.0美元/盎司，累計漲幅達到6.1倍。

長期來看，從歷史上來看，低利率環境下，黃金價格處於長期溫和上行區間。隨著各國無風險收益率的持續下行，特別是部分國家收益率已經跌入負值區間，黃金的保值需求一直存在。但是目前各國利率已經處於歷史低位，進一步持續大幅下行的空間有限，因此黃金價格存在長期上漲基礎，但長期上漲幅度在溫和區間。（來源：普羅匯小匯）

針對金價的後市展望，機構之間也存在一定分歧。

高盛表示，由於現金短缺促使俄羅斯中央銀行和其他新興市場減少黃金購買量，黃金價格將受到石油市場拋售的的影響。

廣發期貨認為，預計此輪美國實際利率上行的空間要小於2008年類似時期。2008年類似時期美國實際利率從0.90%上漲至3.00%，同期金價下跌30%。測算此輪實際利率上行空間在100BP左右，貴金屬調整幅度預計10%-15%，目標位1450-1530美元/盎司。

延伸閱讀1：黃金的產品形態和投資辨識度

(1)實物黃金：

黃金首飾、金條、金幣都算是實物黃金，特點能跟及金價保持100%的同步。不過實物黃金的缺點挺多的，手續費，額外保管成本等，主要是變現難，流動性差。總體來講，適合想長期持有的人，給整個家庭做財產保障。

(2)紙黃金：

它是一種個人憑證式黃金，就是按銀行的報價，在賬面上買賣虛擬黃金。主要是通過國家金價的波動，低買高賣，賺差價，在銀行就能買。需要在銀行理財經理的顧問服務下做出相應的判斷。

(3)黃金基金：

黃金QDII：匯添富黃金及貴金屬、諾安全球黃金、嘉實黃金(QDII-FOF-LOF)和易方達黃金主題黃金。其中匯添富黃金及貴金屬跟蹤倫敦金價格走勢，諾安全球黃金主要通過投資於境外有實物黃金支持的黃金ETF緊密跟蹤金價走勢，嘉實黃金(QDII-FOF-LOF)主要投資於境外市場以實物黃金為支持的交易所交易基金等金融工具，業績比較基準是倫敦金價格，易方達黃金主題黃金跟蹤上海黃金交易所Au99.99現貨實盤合約收盤價。

（1）可以像股票那樣，低買高賣；（2）門檻低，1元就能買了；（3）流動性比較高；（4）費率低，買入0費率，持有超過30天贖回也0費率。管理費託管費銷售服務費一年加在一起不到1%。

比較適合想投資黃金，但風險承受能力較弱、資金量小、沒有什麼經驗的小白。

(4)槓桿型黃金產品：

黃金、白銀期貨（上期所）：10倍槓桿，多空交易，個人禁止交割提貨，交易時間：夜盤21:00-02:30（暫停），09:00-11:30，13:30-15:00。

黃金白銀T+D合約：與金庫實物金對應，可申報提貨。保證金9%，約10倍槓桿，多空交易，交易時間國內最長：夜盤20:00-02:30，09:00-15:30，中午不休市。白銀Ag1手300多元，mAu黃金1手3500元。

黃金期權：去年12月上市，高風險高槓杆，策略豐富靈活，純投機，不能交割實物。

延伸閱讀2：黃金的生產成本是多少？（來源：財大易晟金融學院）

根據GFMS的劃分，北美、南美、澳洲、非洲及世界其他區域的黃金2018年現金生產成本分別為644/633/756/795/555/792美元/盎司，其全維持成本則集中在800-1000美元/盎司，全世界平均起來的TCC和AISC分別為700美元和900美元。

某種程度上說，平均成本意義不大，因為有高成本的公司，也有低成本的公司，關鍵是看不同成本的黃金在產能中的比例。最能準確評估生產成本與礦產金產量佔比關係的，是產能-成本曲線——也就是說，某個成本的黃金產量，在總的黃金產量中的比例是多少。

因為貴金屬具有較強的金融屬性，而且很容易長久存儲，所以貴金屬的現金生產成本意義不大——純粹從生產成本抄底來看，一般而言會把90%產能的黃金AISC作為底部第一階段，目前這一產能區域對應的黃金生產成本是1320美元/盎司。 進一步地，把70%產能處的AISC，作為黃金價格的終極底部。如果市場上30%的黃金生產商都在賠本，那麼很確定黃金已經到達底部——目前的終極底部位置是1090美元/盎司。

延伸閱讀3：美元與黃金（來源：如是金融研究院）

目前大家通常以美元指數作為長期黃金走勢判斷的標準。主要是因為美元是黃金的計價幣種。當美元強勢時，以美元標價的黃金價格就會反向變動。這種趨勢在長期上來看非常明顯。

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