作者：鍾正生 姚世澤（鍾正生為財新智庫莫尼塔研究董事長兼首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇高級研究員）
報告摘要
近期市場上關於美國高收益債風險的討論逐漸增多。儘管美聯儲已將基準利率降為0，且啟動了7000億美元的QE計劃，但高收益債收益率仍然上漲的非常迅速。目前，高收益債的風險還僅僅是在金融領域（即利差上行），實質性違約目前並未發生。而一旦發生實質性違約，風險將很快傳導到銀行業，屆時美國經濟會受到更大打擊。本篇報告從行業分類、到期時間、財務指標這三個角度，對美國全部3710只、2.35萬億美元的高收益債進行分析，並判斷未來究竟會不會發生實質性的違約。
本文得到的研究結論如下：
1、3月25日是第一個可能發生違約的日子。3月25日，Navient公司將有15億的高收益債到期，評級為“BB-”，所屬BICS一級行業為“金融”。這家公司財務狀況非常差，債務/普通股權益達到了2700%，資產負債率達到了95%，可以說基本上處於資不抵債的邊緣。更危險的是，根據其資產負債表，截至2019年底，其賬上現金及現金等價物只有12.33億，而3月25日到期的高收益債有15億。另外還得考慮到近期美股暴跌，其作為一家金融公司，受到的影響會很大，該公司的股價已經從1月23日的15.28下降到了5.95，跌幅超過60%。因此，該筆高收益債確實存在發生違約的可能。
2、4月份和8月份發生違約的可能性也比較高。觀察圖表5和圖表10中，4月和8月高收益債的到期規模均比較高，均在60億美元以上，同時到期高收益債發行人的財務狀況也都比較差，因此，4月份和8月份發生違約的可能性也比較高。考慮到4月份美國疫情大概率會處於高峰期，而8月份的天氣又比較炎熱不利於疫情擴散，所以4月份發生大規模違約的可能性要更高些。
3、受疫情影響較大的行業是：非必需消費、能源、金融、材料、必需消費、工業。再考慮到各個行業的存量高收益債規模，若發生高收益債違約，大概率會發生在非必需消費、能源、金融這三個行業中。
4、美聯儲或許會採取相應政策進行應對。債務違約可從以下幾個角度來應對：一是，加強經濟免疫，穩定公司償債能力；二是，降低利率，保證債務借新還舊；三是，切斷債務違約向實體經濟傳導的渠道。因此，未來美聯儲可能採取的政策包括：繼續加碼流動性寬鬆、向問題企業注資、直接入市購買企業債等。在美國聯邦基準利率降至零後，預計這類“哪裡失火，哪裡滅火”的針對性貨幣化和監管政策會更多、更頻繁地出臺。
近期美股出現較大跌幅，市場上關於美國高收益債風險的討論也逐漸增多。儘管美聯儲已將基準利率降為0，並且啟動了7000億美元的QE計劃，但在10年期美債收益率和AAA級企業債收益率均在下降的同時，高收益債收益率卻上漲得非常迅速。這表明美聯儲政策並未能有效緩解美國高收益債的違約風險（圖表1）。高收益債的風險還僅僅是在金融領域（即利差上行），實質性違約目前並未發生。而一旦發生實質性違約，風險將很快傳導到銀行業，屆時美國經濟將會受到更大的打擊。
從Bloomberg上可以導出目前美國高收益債（按照標普評級）的存量情況。截至美國時間3月16日收盤，美國現存的高收益債共有3710只，總規模為2.35萬億美元，高收益債發行人的全部未償還金額為7.39萬億美元（因為發行人還有可能發投資級債券，因此這個數字要比高收益債規模大）。根據美聯儲數據，美國企業債的存量規模大致為10萬億美元，因此高收益債在其中的佔比達到23.5%。分評級來看，B評級的有1.85萬億，其中26%都集中在“BB-”這個級別，C評級的有4000億，D評級的有42億（圖表2）。
本篇報告將從三個角度，來分析這3710只高收益債的情況，並判斷未來究竟會不會發生實質性的違約。
一、行業分類角度
按照BICS一級行業分類，在全部2.35萬億美元的高收益債中，佔比最高的三個行業是非必需消費、通訊、能源，佔比最低的三個行業是公用事業、工業、必須消費（圖表3）。受本次疫情影響較大的行業應該是：非必需消費、能源、金融、材料、必需消費、工業，而這幾個行業也是最有可能發生實質性違約的行業；其餘的通訊、醫療保健、科技、公用事業受影響相對更小些。因此，在全部2.35萬億美元的高收益債中，受本次疫情影響較大的規模大致為1.28萬億，佔比達到了63%。
二、到期時間角度
我們對這3710只高收益債的到期時間，按照年度、月度進行分類彙總（圖表4、圖表5）。基本結論是：（1）按年度來看，未來幾年都是高收益債的償還高峰期，2020年3月16日至年底這段時間的償還規模為489億美元；（2）按月度來看，2020年償還規模較高的月份是4月、5月、8月，這幾個月的償還規模都超過了60億美元。因此，如果僅從到期時間的角度來看，今年4、5、8這三個月份，應該是發生實質性違約風險最高的月份。
三、財務指標角度
我們總結了2020年各個月份到期的高收益債，其發行人的財務情況，所使用的財務指標共有7個（圖表6、7、8、9）：
1）債務/EBITDA：即用債務除以稅息折舊及攤銷前利潤，該指標越低越好；
2）債務/普通股權益：即用債務除以扣除優先股之後的股東權益，該指標越低越好；
3）債務/EV：即用債務除以企業價值，其中企業價值=市值+總負債-總現金=市值+淨負債，該指標越低越好；
4）資產負債率：即用總負債除以總資產，該指標越低越好；
5）利息保障倍數： 即用EBIT除以利息費用，該指標越高越好；
6）FCF/總債務：即用企業自由現金流除以總債務，該指標越高越好；
7）彭博違約概率：即彭博計算的3個月內和5年內的違約概率，這項並不屬於財務指標，但為方便起見，也將其歸類於此，該指標越低越好。
我們將以上7個指標進行負向化、標準化處理，並求平均值，得到一個衡量財務狀況的指數。該指數越高，說明當月到期的高收益債，其發行人的平均財務狀況越差。觀察該指數，可以發現3月、4月、6月、8月、9月，這幾個月到期的高收益債，其發行人的平均財務狀況均是比較差的狀態（圖表10） 。
四、研究結論
根據以上分析，並結合每隻高收益債的具體情況，我們得到以下的一些結論：
（1）3月25日是第一個可能發生違約的日子。3月25日，Navient公司將有15億的高收益債到期，評級為“BB-”，所屬BICS一級行業為“金融”。這家公司財務狀況非常差，債務/普通股權益達到了2700%，資產負債率達到了95%，可以說基本上處於資不抵債的邊緣。更危險的是，根據其資產負債表，截至2019年底，其賬上現金及現金等價物只有12.33億，而3月25日到期的高收益債有15億（圖表11）。另外還得考慮到近期美股暴跌，其作為一家金融公司，受到的影響會很大，該公司的股價已經從1月23日的15.28下降到了5.95，跌幅超過60%（圖表12）。因此，該筆高收益債確實存在發生違約的可能。
（2）4月份和8月份發生違約的可能性也比較高。觀察圖表5和圖表10中，4月和8月高收益債的到期規模均比較高，均在60億美元以上，同時到期高收益債發行人的財務狀況也都比較差，因此，4月份和8月份發生違約的可能性也比較高。考慮到4月份美國疫情大概率會處於高峰期，而8月份的天氣又比較炎熱不利於疫情擴散，所以4月份發生大規模違約的可能性要更高些。
（3）受疫情影響較大的行業是：非必需消費、能源、金融、材料、必需消費、工業。再考慮到各個行業的存量高收益債規模
，若發生高收益債違約，大概率會發生在非必需消費、能源、金融這三個行業中。（4）美聯儲或許會採取相應政策進行應對。債務違約可從以下幾個角度來應對：一是，加強經濟免疫，穩定公司償債能力；二是，降低利率，保證債務借新還舊；三是，切斷債務違約向實體經濟傳導的渠道。因此，未來美聯儲可能採取的政策包括：繼續加碼流動性寬鬆、向問題企業注資、直接入市購買企業債等。在美國聯邦基準利率降至零後，預計這類“哪裡失火，哪裡滅火”的針對性貨幣化和監管政策會更多、更頻繁地出臺。
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