我国A股不知何时突然兴起了一阵价值投资的浪潮。二级市场从当年以小为美，炒新炒差炒概念的风格，逐渐向追求业绩和价值的市场转变。其中就数中国平安、贵州茅台、招商银行最为耀眼。也许这股价值投资的浪潮并不是偶然的，而是我国经济从高速增长到高质量发展大背景下的产物。从生产角度上看在经济较为发达的国家，劳动生产率对经济贡献会比较大，在经济较为落后的国家，资本投入和劳动投入对经济增长贡献较大。经过了40年的高速增长，我国已经取得了较大的经济体量。我们的经济发展不再是简单的融入国际分工，简单的增加出口，简单的财政支出就可以的了。我们需要依靠国内消费拉动增长，依靠国内的科技创新能力，提升劳动生产率，进一步细化劳动分工。所以简单概括就是，消费和科创！中国平安的业务模式已经牢牢把握金融消费与科技创新，保险是一种金融消费品，买保险就是买一个保障，用来对冲未来可能遇到的风险。然后在保险良好的业绩支撑下发展科技创新业务。目前市值15000亿属于低估值状态。
一、高质量发展环境下，行业集中度上升，中国平安强者恒强！
这些年听到最多的词应该就是“供给侧改革”了。供给侧改革目的就是要减少无效的低端供给，扩大有效的高端供给。这放到保险行业将促使保险公司回归本源。快速返还型年金险和附加万能险逐步历史舞台，并鼓励保险公司重点开发定期、终身寿险等传统保障型产品。同时长期保障型产品在偿二代框架下更具优势。就是在这个大背景下，一些游走在政策、法规的边缘地带，高歌猛进，迅速膨胀的野蛮人遭到遏制。而规范经营、坚持价值的中国平安受到的影响较小在行业生态改善之下显著受益。这三年来，中国平安保费收入优于同业的增长让其内含价值快速增长。同时也为未来释放的利润打下难以动摇的根基。
二、消费升级，带来保险行业黄金十年！
改革开放40年来，中国成为了第二大经济体，中产阶级数量与质量稳步提升。预计2020年中产阶级数量达到1.71亿人，其财富积累11.5万亿美元。这将为保险的深度和密度提供有力的支撑。保险产品可以为客户提供保障对冲来至生产生活中的不确定性的人身和财产风险，为人民群众的生产生活提供强有力的保障。保险产品归类为金融消费品，在消费升级的大背景下，将迎来黄金十年的发展。在我国，居民配置金融资产的比例非常低而固定资产比较高，丈母娘先挑选女婿的时候总是第一考量是否有房，这也让房子打破了无数钻石般的爱情。
而在较小的金融资产中，保险配置更是仅有2%左右的占比。基本上小到看不见了。这是不合理的。随着人口老龄化加重，保险消费需求还会进一步增加。我国日益老龄化的人口结构决定了未来保险行业将会前景非常广阔。
三、保险主业强劲，为集团科技创新提供源源不断的资金！
保险黄金十年，科技才是永恒。平安保险这几年来中国平安内含价值快速增长，新业务价值快速增长，但是到了2018年报期增速慢了下来，不管是什么原因，都值得让人去思考一个问题。今天深度和密度都很低的保险行业多年以后也会有天花板的一天，金融消费终会饱和有尽头。黄金十年之后等待着行业的是否是寒冬呢？十多年前的商业银行也曾经是最耀眼成长股。只有科技才是可以永恒发展的业务。发展科技需要大量的资金支持，中国平安强大的保险主业将为科技的发展提供强源源不断的资金支持。
中国平安2019年年报显示集团运营利润达到了1329.55亿元（集团合并净利润1494.07亿元），其中保险部分贡献了66.2%的运营利润，表现强劲，支撑这全集团主要利润收入。于此同时这个强大的运营利润具备持续性，不是偶然产生的利润。目前平安保险还有大量剩余边际余额没有摊销。剩余边际余额简单理解就是没有释放的利润，将会在未来释放。这几年来平安保险的剩余边际余额一直保持的26%的复合增长率，是以后的利润持续增长的基础。
利润的持续稳定增长，为科技的发展带来源源不断的资金支持。释放的利润也就是剩余边际摊销其实只占有剩余边际余额的一小部分而已。2019年年报拿了剩余边余额中的744.54亿去运营利润里面。
然后投资收益主要体现在净资产投资收益和息差收入。我们可以在2019年年报中看到平安保险投资资金的投资组合。
平安集团保险资金投资资产3.2万亿。这里面固定收益率投资占据大部分，股权类投资占比不高。因此平安保险的底层资产基本上就是债券和股票。目前平安对投资性物业的占比还是太小了。长期保障型的负债端需要匹配一些长期资产比如房地产、永续债、股票等。最后运营偏差主要就是死差。科技创新初期都需要很大的资金投入。平安集团强大的主业收入保证了平安科技创新的稳定发展。互联网技术是属于第三次产业革命信息技术的产物。在第四次产业革命主要是人工智能的革命。在这个时代的科技创新主要是围绕人工智能来展开的。
从2019年年报12-15页“以科技引领业务变革”以及46-49页的科技业务部分的可以看出平安集团的科技创新布局，已经囊括了人工智能。平安的科技业务只要靠陆金所、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家。2019年总收入821.09亿元。同比增长27.1%，有些公司利润还是亏损状态，亏损的科技公司暂时先看营收把。但是我认为这些公司背后的人工智能技术才是重点。业绩之外我认为而云计算和区块链这些互联网技术最终都是要以人工智能为核心展开的。因为云计算最终也是人工智能在算。区块链最终也会链接人工智能成为无数个触手，机器保险代理人将会带着这些区块链节点深入各处。在人口老龄化社会，年轻的劳动人口占比会下降，这个时候人工智能将填补劳动力的空缺成为劳动力的增量，成为支撑经济体的中流砥柱。医疗科技和生物医疗其实和健康险寿险保单的分析是可以在人工智能方面共通的。中国平安有向人工智能保险巨头发展的节奏。至于中国平安会不会发展成这样我不知道。我知道的是，只要具备这写个技术基础的时候他就一定会有这个战略高度，因为企业的发展很多时候都是水到渠成的。
四、中国平安15000亿市值到底有底不低估？
作为一个综合金融的集团，我认为中国平安是不能够直接用内含价值来进行估值的，因为保险内含价值对中国平安的评价是过于低估的。2019年年报显示集团合并内含价值12005.33亿元，目前A股不足15000亿市值，1.25倍EV。对于集团类巨头，我喜欢用这种简单的分部估值的方法。（注意：这种估值方法例子仅供参考，如果觉得低估或者高估请自行调整）首先给一个总览表：（2019年报第7页）
我们从2018年中国平安年报第七页可以看到中国平安的主要业务构成。主要是寿险及健康险，财产保险、银行业务、资产管理业务和科技业务五大部分。下面对它们拆开来分析估值。这种估值方法只是一种我喜好的方法不代表这是唯一的估值方法，如果你觉得这种估值方法高估或者低估了可以自行修改估值过程中的数据进行计算或者使用其它估值方法。
1.寿险及健康险业务使用内涵价值进行估值：这里使用寿险及健康险内含价值7574.9亿加上数倍新业务价值759.45亿进行估值。我们可以看到表格中平安的新业务价值是一直增长，虽然增速不高。同时2020年上半年因为冠状病毒和寿险改革，新业务开展情况会收到打击。我觉得谨慎点给予五倍新业务价值是比较合理。所以寿险内含价值+5倍新业务价值=7574.9+5x759.45=11372.15亿元。内含价值是存量，新业务价值则是增量。我们是来评价股票估值的不是来评价股票现在有多少资产和价值的，内含价值里面对保险公司的新业务能力评价是不足的，如果我们只用内含价值给寿险进行估值，就会掉入新华保险和中国太保低估值才是最值得买的价值陷阱里，就如同买银行股如果只看市净率，就会掉入买华夏银行和民生银行的低估值陷阱里，而忽略了招商银行的高速增长潜力。而且在偿二代框架下，长期保障型较短交储蓄型险种拥有更高的新业务价值增长。这和招商银行在高级法框架下低风险零售业务更加节省资本金是一个道理。看下图长期保障型的新业务价值率非常高，短交保障储蓄混合型新业务价值率相对较低。
2.财产保险业务使用市盈率和净资产进行估值：平安财险市场占有率20.8%，财产保险的股东权益是925.48亿，净利润是228.08亿。财产保险一般内含价值和净资产很接近所以可以使用市净率或者市盈率估值。财险估值给个低估值：一倍市净率也就是925.48亿。平安财险的ROE都24.6%了。财险净利润从下表可以看出收到投资收益率的影响比较大。对于这么一家优秀的财险这个估值已经算低估值了。
3.平安银行的估值：平安银行已经上市了可以参考市场的价格进行估值，2019年以来平安银行资产质量指标持续好转，零售业务转型效果明显，市场利率下行利好负债端成本下降。利息收入和非息收入都有较快增长。现在平安控股股东权益是1698.14亿元。如果使用二级市场价格进行估值就是1.03倍市净率也就是1749.08亿元的估值。
4.资产管理业务：信托和证券以及其他资产管理业务这里直接给1倍市净率估值，这些业务从ROE上面看资产管理业务还行有14.2%。安信信托跌成这个样子也还没破净，券商少有破净的。保守给予1倍市净率962.18亿算低估值了吧。下图是资产管理四个业务的净利润情况，如果觉得我这个估值低估了可以自行提高估值。
现在我们把四个部分的估值进行相加：
11372.15+925.48+1749.08+962.18=15008.89亿元。在上图还有一个科技业务股东权益857.37亿元和其它业务合并抵消，即使我们直接拿科技业务去抵消，也还有五百多亿剩。年报里给了一个未计算持股市值的总科技公司估值691亿美元也就是4837亿。按照目前市场价格15000亿来算中国平安这部分科技业务相当于送给我们了。
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