筆者想問各位，如果現在有一家企業，每年能在10年國債收益率為1%以下的宏觀條件產生19%的正常化自由現金流收益，大家是否願意去承擔短期的波動，以享受長期的回報呢？
最新財報中，巴菲特曾披露，截至去年底，其持有的四家美國最大的航空公司共計102億美元的市值。而近期巴菲特再度增持了達美航空。因此，許多投資者便自然會問到一個問題，當前大跌的航空股是否仍具有投資價值？巴菲特在之前的採訪中提到過，他持倉航空股，是下注整個行業，這會在未來給他帶來不錯的回報。本文筆者將從基本面角度來解讀美國航空股的投資邏輯。
巴菲特下注美國航空行業
截至2019年12月31日，巴菲特持有四家美國最大的航空公司共計102億美元的市值。（見圖1）
自今年年初以來，由於新冠病毒造成全球疫情惡化，航空公司的股價遭到了嚴重的打擊。截至2020年3月12日交易結束，美聯航股價下跌50.7%, 美國航空公司股價下跌44.1%，西南航空公司下跌22.5%，達美航空公司下跌27.8%。由於沒有人會認為新冠肺炎病毒將永久地肆虐下去，因此我們可以拿“911事件”類比此次航空公司股價受到狙擊：新冠肺炎病毒有一天會消失或被研發出來的疫苗所治癒，而航空公司又會開始正常運營，業績會恢復，股價也會上漲（見圖2）。
與此同時，巴菲特也在幾天前增持了達美航空。因此，許多投資者便自然會問到一個問題，目前遇到一次性事件而股價受挫的航空股，具有投資價值嗎？巴菲特在之前的採訪中提到過，他持倉航空股，是下注整個行業，會在未來給他帶來不錯的回報。因此正確的投研分析，或許應該從行業的基本面角度入手。
被忽視的航空公司“樞紐機場”指標
過去二十年間，航空行業最大的變化，或許就是行業整合了。美聯航兼併了大陸航空公司，西南航空兼併了穿越航空公司，達美航空公司兼併了美國西北航空公司，而美國航空公司兼併了TWA、美國西部航空公司和全美航空。經過整合後，行業結構由高度分散變成了寡頭壟斷。上述四家航空公司的市場份額達到了全美總市場份額的70%。寡頭競爭格局讓市場變得更加理性，四家航空公司也愈發注重盈利能力和股東回報。
在筆者看來，這一點有不少投資者都意識到了。但除了頭部企業的總體市場份額這一指標外，還有一個非常重要的現象值得關注（見附表）。
在航空行業中，有一個重要的概念，叫樞紐機場(Fortress Hub)。樞紐機場通過軸幅式系統，讓乘客能通過巨大的網絡效應，以更少的航路，去往更多的地方。打個比方，假設有A、B、C、D、E五個地點。如果要讓任意兩地都可以直達，那麼需要10條航線（AB、AC、AD、AE、BC、BD、BE、CD、CE、DE）。但如果讓A成為樞紐機場，則只需要4條航線(AB、AC、AD、AE)就能使乘客往返於任意兩個城市之間。樞紐機場的存在，不僅減少了所需的航線數量，而且對於同等數量的飛機而言，更少的航線數量意味著更多的航班次數及每個航班更高的負載係數（每個航班的乘客/該航班座位總數，Load Factor）。通過行業整合，各大航空公司都紛紛形成了圍繞某個樞紐機場的盤根錯節的飛行網絡，而樞紐機場又可以通過規模效應，集中處理複雜的程序，諸如行李分揀，集中客戶數據處理等等。將運營集中於各大樞紐機場，通過規模經濟運營航班，也讓創造新的路徑或航班變得更加簡單，畢竟所有複雜的操作流程都在樞紐機場完成，而增加一個邊緣機場就會相當便利。
儘管這種軸幅式系統也有弊端，比如轉機延誤，且樞紐機場存在“單點癱瘓，全網癱瘓“的風險，但總體來說，該系統經聯邦快運的創始人在1970年代的博士論文所證明的，是最高效的運輸途徑之一。即使一些折價航空公司如西南航空起家時使用了點對點（Point-to-Point）的網絡體系，但後來發展壯大，目前佔有全美24%的市場份額後，也不得不開始採取軸幅式系統的客運模式。各大航空公司盤踞一些特定的城市機場，給其他航空公司進入該市場製造了巨大的進入壁壘。由於市場已經在行業整合後瓜分完畢，因此各大航空公司更傾向於耕耘既有的樞紐機場，而非莽撞闖入他人的領地，這保證了營收端價格堅挺。
會員卡消費與曲線式擴張提升盈利能力
每一家航空公司，都希望通過各種途徑來增加客戶的消費，減少相應的成本。從增加消費的角度，各大航空公司都與金融機構形成了合作。達美航空的夥伴是巴菲特的另一隻重倉股美國運通，西南航空的夥伴是Visa，美聯航空的夥伴是摩根大通，而美國航空的夥伴是花旗銀行。這些金融機構代替各大航空公司發行會員卡，鼓勵客戶消費。客戶消費了這些卡，可以獲得里程點數。這些金融機構再向航空公司購買點數。這種合作模式盈利能力極強，四大航空公司的營收，平均16%來自於這類合作，平均經營利潤率可以達到50%-60%之間。
巴菲特持有美國運通，想必也因此對達美航空的合作項目瞭如指掌，看到了這種合作的巨大利潤空間。過去五年，達美航空這個板塊的年化增速達到15%；在過去三年，達美航空通過美國運通增發了100萬張會員卡。
金融機構願意幫助航空公司，因為大多數航空公司的客戶都比較有錢，也願意消費；航空公司願意讓金融機構幫助髮卡，因為金融機構從他們手中購買點數這個生意，非常有利可圖。對於兩方來說是雙贏，而屢次抗議卻至今未有太大成效的，自然是那些客戶拿著會員卡到處刷的，吃了“啞巴虧”的零售商們。華爾街也有傳聞，由於該業務板塊利潤率很高，航空公司可能會考慮分拆該業務板塊單獨上市。這無疑會進一步釋放價值，造福股東。對於巴菲特來說，他或許不會介意黃金暫時被埋藏在土堆中，“價值或許會遲到，但不會永久缺席。”
在過去十餘年中，另一個非常顯著的變化是航空公司都在增加每架飛機座位的數量。比如近年來美國航空公司將主打機型波音737-800S的座位從150個增加到了160個，美聯航則近來將其主打機型空客A320S的座位數量從140個增加到了150個。達美航空在2009年時，平均每架飛機只有97個座位。到了2014年，達美航空均機座位數達到了114個，而今年預計會達到127個。這樣做的好處，一是可以降低客均經營成本；二是可以減少引擎維修費用；三是可以節約機場停靠費用；最後還能減少航班的取消和機場的擁堵。行業的這個變遷趨勢降低了成本端的客均費用。
“諸侯割據”的規模經濟，疊加市場整合後的寡頭壟斷市場玩家們注重利潤率和股東回報的業態保證了營收端價格堅挺，而曲線式擴張（Up-gauging）則保證了成本端費用不斷下降。兩者結合，造就了過去幾年行業比起行業整合之前（2013年普遍被認為是整個行業進入寡頭競爭的第一年）大幅上升的盈利能力（見圖3）。
達美航空3月12日下跌21%，收於33.7美元/股。達美航空的市值目前為210億美元。在疫情發生前，達美航空預計2020年產生85億美元的經營現金流，並準備用45億美元作為當年的資本開支，剩餘的40億自由現金流，拿出75%分紅及回購股票的形式回饋股東。儘管市場如驚弓之鳥，但從中國卓有成效的疫情抗擊戰中，我們可以看到，只要及時採取防範措施，病毒的擴散不是不可遏制的。如果我們可以洞穿未來幾個月的疫情迷霧，那麼我們應該問自己的問題是：如果現在有一家企業，每年能在10年國債收益率為1%以下的宏觀條件產生19%的正常化自由現金流收益，我們是否願意去承擔短期的波動，以享受長期的回報呢？筆者可以自己來尋找答案。■
（聲明:作者持有達美航空多頭頭寸。文章提及個股只做分析，不做買入推薦）
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