從油價下跌時的大類資產表現來看，美元受益於避險情緒，債券受益於通縮預期，權益類資產在原油需求端衝擊的情況下下跌較大，原油供給端衝擊對股票影響不明顯。黃金錶現取決於央行貨幣政策寬鬆與原油下跌的相對幅度和速度。
表1：六次油價大跌的時間段，原因，經濟狀況及部分市場表現
一、 歷史上的油價大跌回顧
1991年“海灣戰爭”：最大跌幅57.6%
兩伊戰爭後，伊拉克國民經濟遭到了沉重打擊。因此在1990年7月舉行的OPEC會議上，伊拉克主張大幅提高油價以此償還高額債務。海灣戰爭發生的重大原因之一是伊拉克認為科威特沒有遵守OPEC定下的減產協議。而美國等西方石油消費國在很大程度上依賴於海灣地區的石油供應，他們並不希望出現石油價格的暴漲。
在伊拉克入侵科威特之後，沙特最大程度增產以穩定國際油價，而聯合國也開啟對伊拉克的經濟制裁。在1990年的OPEC會議上，OPEC決定放棄限產保價政策。當時的平均日產量達到了2350萬桶，大大超過了石油市場的需求量。而西方國家為了應對可能因為戰爭而引發的石油暴漲，紛紛增加了石油的戰略儲備。在多方的共同作用下，石油價格出乎意料的出現了持續下跌的局面。1991年3月12日，在海灣戰爭結束後，OPEC就立即決定恢復限產保價政策，這才使油價重歸平靜。
1998年“亞洲金融危機”：最大跌幅61%
1996年前後南亞國家出口因為中國製造業崛起而顯著下滑，經常賬戶加速惡化。1997年亞洲貨幣先後成為國際投機資本的攻擊對象，資本大量流出，固定匯率制被迫放棄，貨幣大幅貶值。隨後亞洲股市受到重創，房地產泡沫破裂，銀行呆壞賬劇增，金融機構和企業大規模破產。1998年8月俄羅斯中央銀行宣佈推遲償還外債及暫停國債券交易，俄羅斯債務危機爆發，隨後金融危機逐步升級成經濟、政治危機。
亞洲金融危機爆發導致市場對全球經濟增長信心不足，1998年全球經濟增速從前一年的4.18%減速至2.5%，其中新興經濟體平均增長從1997年的5.85%下滑到3.7%，發達經濟體受衝擊不大，增長僅下滑0.7%。全球石油需求增速減速至0.5%。1997年1月至1998年12月，布倫特原油價格自高點24.80美元/桶跌至9.75美元/桶，區間最大跌幅61%。OPEC在1998年4月和7月兩次減產，幅度分別為125萬桶/日和133.5萬桶/日，同時全球經濟在美國的強勢引領下觸底回升。
2001年“911”：最大跌幅40%
2001年9月11日，美國紐約和華盛頓遭到恐怖分子的一系列嚴重襲擊。投資者爭先恐後地搶購石油、黃金和工業金屬等風險較小的資產，油價和金價等因而上揚，但隨後油價開始大幅回落。“911”發生前，世界經濟已經減速至2.46%，全球原油需求增長低於1%。“911”恐怖襲擊造成世界航空業的嚴重損失。世界各地，尤其是美國各大航空公司股票大幅下跌、乘客減少、公司大量裁員和削減航班，飛機制造公司也因預料襲擊事件將減少他們的定單而大量裁員，美國甚至開始大量出口航空用油。
對需求的擔憂，令布倫特原油價格在2個月內，自高點29.43美元/桶跌至17.68美元/桶，區間最大跌幅40%。OPEC兩次宣佈限產保價，2001年9月和2002年1月分別宣佈減產350萬桶/日和150萬桶/日，包括俄羅斯在內的非OEPC國家也承諾減產46萬桶/日;而全球經濟也在2002年後逐步回暖，石油價格也在新興市場的經濟繁榮中開啟了一輪長週期的漲勢。
2008年“全球金融危機”：最大跌幅75%
2004年至2007年，全球經濟在新興市場飛速發展的背景下年增5.4%，石油需求旺盛。供給方面，2004年和2005年墨西哥灣地區的颶風造成了石油的生產陷入癱瘓。2003年的伊拉克戰爭以及2008年美國對伊朗的制裁，使得中東的局勢動盪不安。而美伊關係的緊張更是推動國際油價在2008年7月達到了歷史最高的144.49美元/桶。2008年金融危機爆發，全球經濟增速迅速下滑至0.01%（2009年實際GDP），原油需求連續兩年負增長，同比增速-0.39%/-1.68%。
經濟和需求衰退預期出現後，2008年7月布倫特原油價格從紀錄高位開始快速下跌。OPEC迅速推出三次減產：2008年9月減產52萬桶/日;2008年10月減產150萬桶/日;2008年12月減產220萬桶/日。同時，2008年12月16日，美聯儲宣佈將聯邦基金利率降至0至0.25%的超低水平，實施量化寬鬆政策，經濟預期企穩。至2008年12月，原油觸及36.61美元/桶低點，區間最大跌幅75%。
2014-2016年“頁岩油衝擊”：最大跌幅76%
2010年後，美國的頁岩油革命對全球原油供應前景產生了衝擊，為了維護市場份額並爭奪石油定價權，美國頁岩油經過多次市場整合與併購重組，平均開採成本下降了50%，大大提高了開採效率。2014年11月27日，在OPEC會議上沙特阿拉伯力排眾議，就減產沒有達成協議，美油暴跌7美元/桶，跌幅逾6%。2015年6月5日，OPEC決定維持約3000萬桶原油產量不變。2015年12月4日，因伊朗增產，OPEC上調原油產出上限至3150萬桶/日，美油跌至40美元/桶以下。從2014年6月至2016年1月，國際油價最高跌幅達到76%，而OPEC市場份額僅增加了3%。2015年-2016年間，沙特阿拉伯連續兩年出現近千億的鉅額財政赤字，委內瑞拉等國經濟出現嚴重的通貨膨脹，瀕臨崩潰。
2018年OPEC增產和對伊制裁不及預期：最大跌幅41%
2018年5月8日，美國再次宣佈退出有關解除對伊朗制裁的《聯合全民行動計劃》（JCPOA），並設定90天和180天的制裁緩衝期。9月伊朗原油出口量降幅和降速遠超預期，市場擔憂對伊朗制裁過嚴導致原油供給不足，油價飆升至2014年後新高。儘管特朗普多次喊話要求OPEC增產以降低油價，但OPEC不予理睬，10月的沙特記者事件成為沙特態度的轉折點。同時美國通過對長期進口伊朗石油的8個包括中國在內的重點國家實施180天的“適度豁免”，放鬆了對伊朗的制裁。在兩方面的共同作用下，石油市場重新回到了寬鬆格局，油價也從2018年10月的86.07美元/桶跌至12月底的50.57美元/桶，區間最大跌幅41%。
2020年沙特和俄羅斯大打價格戰：最大跌幅50.8%
這一次油價大跌的背景是新冠疫情導致的需求疲軟，疊加OPEC+和美國增產，是類似於08年和2014-2016年的供需雙殺組合。從供給端來看，在油價定價權逐漸轉移到美國之後，頁岩油的現金成本對油價構成硬約束（詳見《國際油價新平衡》）。這一次，油價已低於美國頁岩油盈虧平衡線，頁岩油鑽機和產量增長將下降。根據IMF預測，2020年沙特財政平衡油價約為83.6美元/桶，目前低油價下的財政壓力較大，預計這次從OPEC+增產到重新達成減產協議的時間將比2014-2016年那輪油價下跌之後達成減產協議更快。
圖1：達拉斯聯儲關於盈虧平衡價格的調查顯示頁岩油廠商的盈虧平衡線在48～54美元/桶之間
從需求端來看，這次油價大跌後，各國央行降息對油價基本沒有作用，因為抑制需求的是疫情。從各國疫情所處階段來看，中國目前已經開始復工，而日韓相當於中國2月初，歐元區和美國相當於中國1月底，預計全球疫情將持續到5-6月天氣轉暖後，全球原油需求回暖可能發生在三季度。
圖2：各國新冠疫情累計確診人數比總人口曲線（累計確診100人起為D1）
二、歷史上油價大跌期間的大類資產表現
權益一般而言，因需求造成的油價衝擊同樣適用於權益資產，如08年金融危機和18年4季度的中美貿易戰，其中98年金融危機的區域性的需求下滑僅影響亞洲和新興市場。因事件性衝擊的油價下跌對權益市場的影響往往比較短暫，因供給上升造成的油價下跌對權益資產沒有明顯的指向意義。圖3：歷史上油價大跌後的權益資產表現
債券
油價下跌產生的通縮預期導致債券收益率均有所下跌。其中伴有需求端隱憂的下跌往往促使美聯儲降息，例如1997-1998年美聯儲降息75bp，2008年降息175bp，債券收益率相應的下跌更為劇烈。而2014-2016年歐債、日債分別因為央行的量化寬鬆政策（QE）收益率有較大跌幅。2001年“911“後債券收益率回升主要因為一次性事件衝擊結束後避險情緒回落。
圖4：歷史上油價大跌後的債券資產表現
匯率歷史上油價大跌的時候，美元指數均無一例外走強。一方面，在頁岩油革命之前，油價下跌對美國經濟偏利多，貨幣政策相對強勢（1997-1998，2014-2016），另一方面，全球資產波動上升後美元會出現一定的避險屬性（1990、2001、2008、2018）。
圖5：歷史上油價大跌後的匯率表現
大宗商品和貴金屬
大宗商品整體表現不佳，通縮預期下工業大宗品跌幅較大，多數時候銅價下跌。黃金的表現並不確定，取決於美國經濟基本面和油價下跌引發的通縮預期之間的強度比較。圖6：歷史上油價大跌後的大宗商品表現
三、此次油價大跌的資產配置建議權益
從歷史上油價大跌後的權益資產表現來看，原油供給增加導致的油價下跌對權益資產的影響並不全面 ，其中能源行業和持有能源債、能源行業貸款的金融機構受影響較大，能源和金融在標普500中佔比21%。
在疫情蔓延出現可控跡象之前，疫情對需求的影響程度尚不能確定是類似於1997-98年或2018年Q4的階段性下滑，還是會引發類似於2001年或2008年的大幅衰退。但疫情的發酵、金融市場猛烈下跌對實體經濟的負面效應使後者的可能性正在變大。
近期美股回撤幅度已達20%左右，SP500 TTM PE回落至18.95，處於過去10年曆史分位數的48.47%，美股風險溢價上升到過去10年曆史分位數的86%，配置價值初現。但近期流動性枯竭，在美聯儲出臺量化寬鬆政策前，建議觀望為主。
圖7：美股SP500中的各板塊佔比
圖8：美股SP500估值（TTM PE）和風險溢價（ERP）均反穿10年曆史中位數
債券疫情的迅速擴散引發的避險情緒和動量交易使美債收益率兩週內下行了120bp。從美債三因子定價模型來看（GDP代表實際短期利率、CPI代表通脹預期、ACMTP代表風險偏好），0.6%的10年期美債利率隱含的一季度增長預期約0.9%。疫情衝擊不會改變經濟長期前景，大概率向下空間有限，建議繼續持有，但不激進加倉。
圖9：美債三因素定價模型隱含美國一季度GDP實際增速0.9%
圖10：近期美債10年期收益率變動情況
黃金
2月下旬，黃金和美債實際利率的負相關出現變化。2008年10月也曾發生過，因為股市大跌，市場各處都急需現金用於補繳保證金和彌補其他投資的虧損，因此很大程度上是市場主動拋售黃金以滿足這些流動性的需求。另外從歷史油價大跌時黃金錶現來看，油價下跌造成的通縮預期也是早期壓制黃金的因素之一。在風險頻發的環境中，即使金價波動較大，由於黃金存在一定的避險屬性，建議保留黃金的配置倉位。預計金價大概率將繼續在1600-1700美元上下震盪，小概率可能急跌。大概率情形下，通縮預期進一步加大的空間有限，在海外疫情持續發酵、美元流動性緊張的情況下，美聯儲將繼續降息並且提高正回購操作規模，一旦美元市場流動性緩解，黃金將重新受益於實際利率的下行。小概率情形下，美國中小企業債務危機可能被流動性危機觸發，在流動性溢價短時間急劇上升的環境中，黃金避險屬性喪失，可能出現類似2008年的急跌。
圖11：2月下旬和3月上旬，黃金價格和TIPS的負相關出現變化
風險提示
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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