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【东吴军工】陈显帆/周佳莹18310578622
投资评级：增持（维持）
核心组合推荐
【火炬电子】【光威复材】【鸿远电子】
最新行业观点
根据我们了解，2月10日以来军工行业上市公司陆续复工，相比正常开工时间少3-5个工作日，对于一季度和全年生产计划影响有限。2018年10月美国对中国军工企业实施制裁后，军工电子领域的国产替代明显加速（从火炬电子、鸿远电子2019H1的高增长中可以验证），我们认为在中美贸易战博弈还将长期持续的预期下，军工产业链所有对进口依赖的环节，都将加速国产化进程。在此背景下，军工电子、新材料等产业短板环节将加速技术进步，需求将高度景气，核心厂商能够现快速增长。军工行业当前景气度较高，预计今年一季度，下游主机厂和系统级配套商受均衡生产影响，同比增速较高，而上游领域本身增速就高于整个行业，因此整体上看军工行业一季报能实现稳健增长。
我们基于折现模型和二叉树期权定价模型，客观评估了军工主机厂的合理市值，总结各主机厂的模型数据，我们得出以下三点结论：
1、所有的模型测算市值/股价都高于当前市值/股价，在假设已经比较中性偏保守的前提下，我们认为当前军工主机厂整体低估；
2、整体市值/股价和已有业务折现的差额，就是期权所对应的价值，期权对应的市值会随着市场预期、市场情绪的变化而波动，如果公司当前市值中的相当一部分是期权撑起来的，则需要更加谨慎衡量期权的实际价值；如果当前市值与已有业务折现接近，说明当下市场对期权兑现的预期很低，股价具有较高的安全边际；
3、主机厂当前的市值以及模型测算市值对应的PE依然较高，我们认为有两方面原因，第一是主机厂附带期权，第二是主机厂能够永续经营，已有业务在永续经营假设下的折现值对应PE已经不低。
整体上我们认为军工主机厂当前处于低估，具有配置价值。我们认为在资产已经低估前提下，事件驱动、资金流动有望带来板块性行情，看好公司治理水平较高、最有望兑现期权的中航沈飞，以及当前股价与已有业务折现非常接近、具备足够安全边际的内蒙一机。
同时我们2020年持续看好军工领域上游具有核心竞争力的公司，第一是在商业模式稳定、景气度高的细分领域中寻找能够直接受益的主流供应商，主要看好被动元件领域，推荐火炬电子、鸿远电子；第二是自下而上筛选具有极强的技术和产业化优势，在细分领域处于绝对龙头地位，业务能够向民用领域拓展的公司，推荐光威复材，建议关注景嘉微。
投资主线
上游领域两条投资主线：1）在商业模式稳定、景气度高的细分领域中寻找能够直接受益的主流供应商，主要看好被动元件领域，推荐火炬电子、鸿远电子；2）自下而上筛选具有极强的技术和产业化优势，在细分领域处于绝对龙头地位，业务能够向民用领域拓展的公司，推荐光威复材，建议关注景嘉微；
中下游领域一条投资主线：在公司行业地位稳固、订单来源稳定的前提下，筛选上市资产完整度高、公司治理水平较高、业绩有望实现更快增长的公司，推荐中航沈飞。
基于军工行业逆周期性凸显、龙头军工企业能维持长期确定性增长和当前估值水平，我们给予行业“增持”评级。
风险提示
武器装备列装进度不及预期；军工领域改革不及预期。
推荐公司逻辑
火炬电子：公司是国内军工MLCC主流供应商之一，受益于行业景气自产元器件业务快速增长，代理元器件业务维持稳定，同时特种陶瓷材料业务经过多年产业化投入和市场拓展，目前正处于业绩拐点，预计材料板块2019年将首次实现盈利，2020年起成为增量利润来源。我们预测公司2019-2021年归母净利润为4.35亿元，5.77亿元，7.45亿元，对应PE为30倍、22倍、17倍，维持“买入”评级。
风险提示：民用MLCC价格波动；军工电子元器件国产替代进程不及预期。
光威复材：公司是国内军工碳纤维龙头，随着我国先进军机的持续列装和碳纤维复合材料使用率提升，公司在军工领域长期成长确定；公司开拓的风电碳梁业务正处于快速放量期，随着大功率风机占比提升以及碳梁使用率提升，也将实现持续增长；近年来公司不断提升管理效率，实现规模效应，盈利水平也稳步提升。我们预测公司2019-2021年归母净利润为5.19亿元、7.06亿元、9.04亿元，对应PE为51倍、38倍、30倍，维持“买入”评级。
风险提示：军用飞机列装进度不及预期；产品升级研制进度不及预期。
鸿远电子：我们认为，未来公司一方面能够受益于军工元件行业的景气，收入利润持续增长，另一方面公司是军工板块中少有的高ROE标的，未来随着募投项目开始贡献收益，公司凭借优秀的生产管理能力，ROE水平将继续上升。因此我们认为当前估值水平下，鸿远电子能够带来稳健的投资回报。我们预测公司2019-2021年归母净利润为2.78亿元、3.51亿元、4.35亿元，对应PE为37倍、30倍、24倍，维持“买入”评级。
风险提示：军工电子元器件国产替代进程不及预期，募投项目建设投产进度不及预期。
本周行情总结
本周上证综指涨幅5.35%，创业板指数涨幅5.86%，申万国防军工指数涨幅6.41%。
表1：军工板块本周行情总结
行业重点新闻
俄土就叙利亚伊德利卜停火达成协议。俄罗斯总统普京5日在莫斯科与到访的土耳其总统埃尔多安举行会谈，双方就叙利亚伊德利卜省停火问题达成协议。根据协议，从当地时间6日零时起，叙利亚伊德利卜省交战方结束目前战线上的所有军事行动；将横贯伊德利卜的战略要道M4公路的南北两侧各6公里范围内设为“安全走廊”；自15日起俄土双方沿公路进行联合巡逻。
乌兹别克斯坦和美国举行联合军演。乌兹别克斯坦国家近卫军4日说，乌国家近卫军与美国中央司令部举行的“无敌守卫2020”联合军演2日在乌中部地区的吉扎克州福里什山地训练场落下帷幕。乌国家近卫军表示，这次联合军演于2月24日至3月2日举行，目的是加强两国在安全领域的合作，改善双边合作，以应对可能的危机局势。开展军演将使两国武装部队在面对挑战时提高作战效率，并扩大相互合作。
俄开建两栖攻击舰。据俄媒体报道，俄国防部计划4月底前签署建造首批两艘两栖攻击舰的合同，并于今年5月卫国战争胜利75周年之际在克里米亚的海湾造船厂开工建造。这意味着流传多年的俄自造两栖攻击舰计划终于尘埃落定。当前，俄唯一航母“库兹涅佐夫海军上将”号处于大修和现代化改造中，新航母建造计划仍在酝酿，造价和技术难度相对更低的两栖攻击舰，在一定程度上可以充当航母的“替身”。预计未来新式两栖攻击舰的入列将显著加强俄在周边海洋上的能力，俄在邻近地区的影响力也将得到提升。
【航空】美国开发出在超高温下测试航空材料的新技术。美国伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校的ShenDillon教授及其在Sandia实验室的同事最近开发出了一种在极高温度下测试微型航空材料的新技术，该研究结果发表在《NanoLetters》期刊上。通过激光加热和电子显微镜的结合，研究者们现在可以在显微镜下使用比过去更高效和经济的方法来评估材料。这项研究测试了二氧化锆作为概念验证。研究人员表示，二氧化锆被用于隔热涂料和燃料电池中，工作温度高达2050℃，该温度高于之前任何能达到的工作温度。
【航空】FAA批准了埃里克森公司为S-64E研制的新型复合主旋翼桨叶。据飞行国际报道，埃里克森公司(EricksonIncorporated)为S-64E重型直升机研制的最新一代复合材料主旋翼桨叶已通过美国联邦航空管理局(FAA)审批，预计未来几周，这款桨叶还将获批用于CH-54A。据埃里克森公司项目负责人介绍，S-64E采用最新一代复合材料主旋翼桨叶，可提升在高温条件下约1350公斤的起飞重量，并降低33%的制造成本、75%的维护成本和3%的燃料消耗。
【防务】俄首架海军版别-200两栖飞机首飞。俄罗斯海军的规格制造的首架别-200双发两栖飞机已经进入试验阶段，于2月14日从俄罗斯联合飞机公司（UAC）旗下的塔甘罗格-别列夫航空综合机场首飞，这架飞机是别-200ChS工厂标准版的衍生产品，已经获得了欧洲航空安全局（EASA）的适航证书，能够利用飞机的两栖能力一次装水12吨，旨在用于搜寻和救援任务，具有很强的消防灭火能力。
重点公司新闻公告
【中国动力】关于归还前次募集资金用于临时补充流动资金的公告。中国船舶重工集团动力股份有限公司于2019年2月26日召开第六届董事会第三十次会议审议通过了《关于使用暂时闲置募集资金为子公司临时补充流动资金的议案》，同意公司在确保不影响募集资金使用的前提下，使用不超过人民币147,528.75万元的暂时闲置募集资金用于补充部分子公司流动资金，使用期限为不超过12个月。在上述子公司中，位于武汉市江夏经济开发区武汉海王核能装备工程有限公司处于此次新冠肺炎疫情的关键区域，受当地防控措施影响，暂时无法完成归还补流资金的转账操作。截止2020年2月24日，除海王核能外，其他相关子公司已将用于暂时补充流动资金的96,600万元募集资金全部归还至募集资金专用账户。
【中航电测】关于股份回购进展情况的公告。公司于2019年5月7日召开第六届董事会第七次会议审议通过了《关于回购公司股份的方案》，公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司股份，回购总金额不低于人民币5,000万元且不超过人民币10,000万元，回购价格不超过人民币11.12元/股，本次回购的股份将用于员工持股计划或股权激励。截至2020年2月29日，公司累计通过股票回购专用证券账户以集中竞价交易方式回购公司股份5,458,100股，约占公司目前总股本的0.92%，最高成交价为10.35元/股，最低成交价为8.84元/股，成交总金额为50,499,637.42元（不含交易费用）。
【航天发展】关于股东股份解押的公告。2020年3月4日，航天工业发展股份有限公司接到公司控股股东一致行动人南京基布兹航天科技投资中心(有限合伙)通知，基布兹将其所持有的本公司部分股份办理了解除质押的手续。公司控股股东中国航天科工集团有限公司与中国航天科工防御技术研究院、航天科工资产管理有限公司、南京晨光高科创业投资有限公司、基布兹、南京康曼迪航天科技投资中心(有限合伙)为一致行动人。除本公告披露的股东基布兹存在上述股份质押外，其他股东均未将持有的股份进行质押。截至2020年3月4日，控股股东及其一致行动人合计持有公司股份385,776,783股，占公司总股本24.03%，其中基布兹累计质押41,204,800股，占控股股东及其一致行动人所持股份比例10.68%，占公司总股本2.57%。
【中航机电】关于董事会和监事会延期换届的公告。中航工业机电系统股份有限公司第六届董事会和监事会将于2020年2月29日任期届满，鉴于公司第七届董事会董事候选人及监事会监事候选人的提名工作尚未完成，为确保公司董事会、监事会工作的连续性和稳定性，公司董事会、监事会将延期换届，董事会各专门委员会和高级管理人员的任期也相应顺延。在公司董事会、监事会换届选举工作完成之前，公司第六届董事会、监事会全体成员及高级管理人员将按照法律、行政法规和《公司章程》的有关规定继续履行董事、监事及高级管理人员的义务和职责。公司董事会及监事会延期换届不会影响公司的正常运营。
【航天电子】关于2019年度第二期超短期融资券兑付完成的公告。航天时代电子技术股份有限公司于2019年6月6日发行了2019年度第二期超短期融资券，发行总额为人民币10亿元，发行利率为3.55%，发行期限为270天（详见2019年6月11日登载于中国证券报、上海证券报、证券时报及上海证券交易所网站（http://www.sse.com.cn）的《航天时代电子技术股份有限公司关于2019年度第二期超短期融资券发行结果的公告》）。近日，公司已按照约定时限全部完成了2019年第二期超短期融资券的兑付工作。
【海格通信】关于公司董事股份减持计划减持数量过半的进展公告。广州海格通信集团股份有限公司于2020年1月31日在披露了《关于公司董事股份减持计划的预披露公告》，公司董事长杨海洲先生因个人财务安排，计划以集中竞价或大宗交易方式合计减持公司股份不超过15,750,000股（即不超过公司总股本的0.6832%）。截止2020年2月26日，杨海洲先生本次股份减持计划减持数量已过半。杨海洲先生本次减持股份来源于公司首次公开发行股票并上市前持有的股份、因资本公积转增股本方式取得的股份以及二级市场买入的股份。
风险提示
武器装备列装进度不及预期；军工领域改革不及预期。
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陈显帆 东吴研究所副所长，董事总经理，大制造组组长，机械军工首席分析师（全行业覆盖）
机械行业2017年新财富第二名，2016年新财富第四名，2015年新财富第三名，2014年新财富第二名；所在团队2012-2013年获得新财富第一名。伦敦大学学院机械工程学士、金融学硕士。4年银行工作经验。2011-2015年曾任中国银河证券机械行业首席分析师。2015年加入东吴证券。
周佳莹 分析师（航空装备、军用元器件、芯片）
四川大学经济学学士、西南财经大学金融学硕士，2016年起从事军工行业卖方研究，2017年加入东吴证券。
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