空調行業值得期待
A 全球疫情擴散的憂慮大增
國內疫情得到有效控制。2月3日，春節後首個交易日，國內新冠肺炎確診病例1.7萬，疑似病例2萬多，亞洲、歐洲、大洋洲和北美洲確診病例也在不斷增加。國內股市多數股票跳空低開，至收盤上證指數下跌7.72%，深成指下跌8.45%；期貨市場承壓明顯，有色板塊整體飄綠，收盤均大跌3.5%以上。
隨著國內強有力的疫情防控措施落實，加之全面加大宏觀經濟調控力度，積極釋放流動性，並大範圍減稅降費，市場情緒逐漸趨於平穩，資本市場開始進入超跌修復期。2月中旬起，國內新冠肺炎疫情開始好轉，多地出現連續數日感染人數零增長，全球資本市場氛圍也一度隨之轉暖。
[新增確診][新增疑似]
圖為國內疫情趨勢
境外感染人數持續增加，全球貨幣寬鬆政策加碼。2月24日，伴隨著韓國、意大利、日本等國新冠肺炎確診病例不斷增加，市場預期進一步悲觀，黃金日內更是一度觸及1691.7美元/盎司的近7年來高位，資本市場哀聲一片，全球股票指數持續大跌，銅價大幅下行。
北京時間3月3日晚，美聯儲下調基準利率50個基點，理由是病毒構成不斷變化的風險，並在美聯儲發佈的褐皮書報告稱，有跡象表明升級的冠狀病毒疫情已經開始影響美國的商業情緒。此外，澳大利亞、泰國、印尼、馬來西亞等多個國家宣佈降息，以應對新冠肺炎疫情可能對經濟帶來的損傷。OECD也在3月初將2020年全球經濟增長預期從此前的2.9%下調至2.4%的2009年以來的最低水平。
近期，新冠肺炎疫情在境外的擴散程度將主導國際經濟形勢，同時蝗災、流感等疫情的蔓延和擴散也令全球經濟雪上加霜。考慮到新冠肺炎疫情的潛伏期較長，境外確診人數短期恐仍有增加的可能。毫無疑問，境外疫情及對經濟增長可能帶來的影響將在近期持續壓制銅價。不過，目前全球各大央行加碼貨幣寬鬆政策，全球股市大跌後有所修復，筆者傾向於認為最差的時候或已經過去。
值得關注的是，上週末，OPEC與俄羅斯的減產協議破裂，俄羅斯拒絕減產，而OPEC則決定取消此前協議規定的減產措施並打響石油價格戰，國際原油價格聞聲大跌。截至3月9日晨間，美原油以及布倫特原油均錄得25%的天量跌幅，全球資本市場再度譁然。筆者認為，原油大跌對銅價存在短期的拖累作用，主要是由恐慌情緒、經濟前景預期悲觀以及需求減弱的利空因素所引發，不過大部分已經消化。
B 硫酸脹庫改變銅供應格局
銅精礦供應寬鬆，等待疫情結束。2月，海外銅礦供應擾動較少，僅在2月初有所聽聞：2月3日，中國五礦再次暫停Las？Bambas銅礦運輸，原因在於當地社區成員抗議稱，土地受到持續汙染，因此對道路進行了封鎖。由於堵路對員工及供應物流造成影響，推測對銅精礦產量存在影響。不過，據當地媒體報道，藉此機會Las？Bambas對礦山進行選廠維護保養，預計對產量影響不大。2月5日，非洲銅礦商Weatherly宣佈將在3月停止運營其位於納米比亞北部的Tschudi礦。
春節前後國內暴發新冠肺炎疫情，由於冶煉廠在春節期間生產並未受到明顯衝擊，而國內終端需求以及物流均受到疫情影響，造成冶煉廠精煉銅累庫以及硫酸脹庫。在運營壓力加大的背景下，部分冶煉廠要求銅精礦供應商延期發貨，使得銅精礦供應進一步寬鬆。考慮到國內疫情控制取得積極進展，下游企業陸續開始復工，物流逐步恢復，銅精礦需求在短暫放緩後，將會伴隨物流的恢復重新迴歸正常。
圖為全球礦山及冶煉新增產量(單位：萬噸)
廢銅進口批文量減少，但對供應層面影響不大。2月6日，2020年第三批廢銅批文公佈。其中，廢銅核定進口量總計4620噸，環比大幅減少。今年已經批覆的前三批廢銅進口批文核定進口量總計為30.2萬噸。然而，目前廢銅供應並未出現緊張，主要原因在於新冠肺炎疫情使得國內廢銅產業鏈深受打擊。因為廢銅需求企業多為中小型企業，今年春節後開工時間多有延後。整體上看，雖然第三批廢銅進口批文量大幅減少，但對供應層面影響不大。
圖為國內廢銅進口政策
硫酸脹庫待銷，精銅庫存等待需求啟動。去年11月，江銅、銅陵、中銅與Freeport確定了2020年TC長單價格為62美元/噸，為2012年以來的新低，且遠低於2019年80.8美元/噸的加工費水平，但基本符合市場預期。去年12月26日，CSPT敲定2020年一季度的TC地板價為67美元/噸，較2019年第四季度上升1美元/噸。由於年度長單加工費以及一季度TC地板價均不高，市場始終給予銅精礦供應短缺的解讀。新冠肺炎疫情使得下游需求延後，冶煉環節在疫情期間的生產運營壓力加大，並有部分冶煉廠主動降低產能，短期精煉銅需求受到影響，SMM銅精礦指數3月6日當週報70.4美元/噸。
圖為年度長單加工費變動(單位：美元/噸)
春節期間冶煉廠正常生產。節後，由於疫情嚴峻，物流受到影響，下游復工延後，冶煉廠的精煉銅庫存開始累積，伴隨精煉銅生產帶來的硫酸也開始出現銷售困難的情況。據中國硫酸工業協會報道，全國的冶煉酸企業幾乎都受到了影響，尤其是湖北周邊的冶煉酸企業受影響更大。近兩年硫酸銷售本就是國內冶煉廠的痛點所在，而疫情又使得硫酸需求滯後，這令國內冶煉廠的精煉銅生產受到了抑制。根據SMM於2月17日的調研結果，預計2月國內電解銅產量將回落至68.93萬噸，較月初預計值下降1.2萬噸，環比下降5.04%。因此，近期加工費雖然走強，2月末已經上調至67.27美元/噸，但這主要是來自於冶煉廠減產驅動，短期加工費提升對精煉銅生產並無明確利好。另外，需要注意的是，冶煉廠減產是發生在精煉銅庫存明顯累積之後，在下游需求尚未完全啟動的背景下，冶煉廠減產對銅價的推動作用恐將有限。
C 需求延期啟動但不會缺席
基建用銅需求預期樂觀。據《國家電網報》消息，2月10日，國家電網印發的《關於做好疫情防控積極推進重點工程建設的通知》要求，根據“2月15日前復工一批、2月底前復工不低於50%、3月15日前除湖北省外全面復工”的基本原則，27家省級電力公司全面梳理第一批2月15日前的復工項目。此前，我們曾經推測，今年電網基建方面的銅需求將相對有限，線纜需求主要來自於房地產拉動。但在新冠肺炎疫情後，線纜需求格局或有變化的可能。疫情令國內多個行業延期復工，短期對經濟的影響不可避免，而為了有效拉動經濟增長，加大基建投資不可或缺。因此，我們認為，線纜對銅的需求量會較原本無疫情時有所提升，由於下游需求復工相對偏晚，需求發力對銅價的提振將逐步顯現。房地產方面，央行在釋放流動性時，仍然有意限制長端利率，不會“鬆綁”房地產行業，所以房地產用銅量反映在線纜方面，與此前推測並無明顯變化。
房地產竣工好轉，有望拉動空調生產。正常情況下，春節後，空調生產會迎來傳統旺季。截至1月，國內空調庫存為1501.9萬臺，雖然環比回落，但庫存水平仍然偏高，這對今年國內空調季節性旺季的生產力度存在一定製約作用，預計仍將維持2018、2019年格局，以不顯著增加空調庫存為前提。從目前空調產業鏈整體情況分析，新冠肺炎疫情對於空調用銅的影響相對其他行業偏弱，據SMM2月的調研數據顯示，空調行業的復工率已經上升至90%。空調的新能效標準將於今年7月1日開始實施，家用空調去庫存的關鍵不在生產端。從需求端來說，春節前集中交付房屋的空調購置需求有助於空調生產商去庫存，我們對空調用銅方面預期樂觀。
圖為國內空調庫存情況變化(單位：萬臺、%)
需求延期發力，中期汽車行業生產可期。受疫情影響，乘聯會2月25日發文表示，前期預測的2020年乘用車市場總體增速為1%的判斷，面臨著下調百萬臺到-5%的艱難前景，並預計一季度車市銷量可能不太理想。據瞭解，國內汽車庫存壓力明顯緩和，這在一定程度上有利於今年的汽車生產。新能源汽車方面，工信部表示“2020年的新能源補貼政策將保持相對穩定，不會出現大幅退坡”，較此前的在2020年完全取消新能源補貼有一定變化，這對新能源汽車產業可以算作利好。在汽車庫存壓力緩和、新能源補貼穩定背景下，疫情逐步過去後，汽車行業發力仍然值得期待。落腳到近期，汽車行業用銅需求將會延期。
綜上所述，短期新冠肺炎疫情仍然是主導銅價的關鍵因素。國內疫情防控成效顯著，但境外疫情擴散令市場對全球經濟前景的憂慮持續。雖然境外新增確診病例恐有進一步增加的可能，但市場悲觀情緒已經在銅價上得以體現。從供應面分析，精煉銅累庫、硫酸脹庫，令銅供應壓力凸顯。需求方面，終端需求發力延後，基建用銅需求預期相對樂觀，房屋集中交付後，空調行業用銅需求值得期待。伴隨全球疫情好轉，銅價將再度迎來反彈行情。
圖為國內汽車產量走勢(單位：萬輛、%)
(作者單位：國元期貨)
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