短期影響利率走勢的核心是貨幣政策，短端利率的波動空間不大，長端期限利差存在壓縮空間，10年國債利率可能短期震盪，底部在2.5%附近。中期影響利率走勢的關鍵在於1季度經濟增速和全年經濟增長目標所暗示的政策力度和節奏。經濟恢復和財政加碼將形成從寬貨幣到寬信用的局面，短端利率可能較早上行。核心通脹回升、債券供給增多後，長端利率有溫和調整壓力，預計10年國債利率中期反彈至2.6%-2.9%。長端利率的超預期上行風險在於核心通脹上升，下行風險在於海外疫情引發美國中小企業債務危機。
一、近期利率走勢回顧
去年下半年以來國債利率經歷了一次“倒V型”走勢。8月之前，經濟回落疊加中美關稅升級主導了長短端利率的共同下行；進入8月，豬價超預期大漲，快速攀升的CPI疊加經濟基本面初步企穩的跡象引發了對貨幣政策收緊的擔憂，10年國債從8月初的3.02%升至10月底的3.31%，10年-1年國債利差從最低40BP走擴至61BP；11月初央行降息打破貨幣政策收緊疑慮，12月後流動性持續寬鬆，廉價資金帶動短端利率持續下行，10年國債利率下行至2.99%，但經濟階段性企穩信號逐漸明確，10年-1年國債利差進一步走擴至81BP。
節後至今，國內外疫情主導了基本面預期和政策取向。一方面，疫情中斷了國內經濟階段性企穩的進程，10年國債一舉向下突破3%至2.80%，2月中旬海外疫情加速蔓延後降至2.63%，近期沙特宣佈原油大幅增產降價後進一步降至2.60%以下，已經接近2002年的歷史底部水平；另一方面，降息和超常寬鬆的流動性繼續下拉短端利率，1年期國債利率從節前的2.18%單邊回落至最低1.89%，與10年國債的期限利差繼續保持在70-80BP。
圖1：過去1年的10年國債和期限利差走勢（%）
二、當前利率水平處於什麼歷史分位？
1. 資金價格低於政策利率，下行空間不大
DR007反映銀行間的資金價格，即使降息預期兌現，資金價格（DR007）大幅下行的空間不大。受疫情下貨幣寬鬆和降準降息預期的影響，當前DR007已降至2%以下，低於7天逆回購利率超過40BP。最近三週，DR007與7天逆回購利率之差整體處於2019年以來的前9%分位，即便按照後續政策利率再降10BP/15BP進行修正，仍然處於2019年以來的前19%/22%分位。一般來說，DR007向下偏離幅度較大時意味著短期流動性過剩（例如降準之後）或者進一步寬鬆的預期（例如預期降息），最終大幅的偏離將隨著流動性衝擊消退或者預期兌現或證偽而重新收斂。
圖2：當前DR007低於7天逆回購利率超過40BP（%）
2. 短端期限利差位於歷史低位，長端期限利差位於歷史高位，反映不同預期
當前短端利率（1年期國債利率）與資金利率（DR007）的期限利差已經壓縮至2016年10月前後的低位，對當前流動性環境和貨幣政策預期的反應比較充分。理論上，當基本面預期向好時，長端與短端的期限利差趨於走擴、利率曲線“熊陡”，基本面預期不佳時，利差趨於收斂、利率曲線“牛平”。實際上，由於長端利率的波動性和調整速度都不及短端，因此當預期反轉時利差往往首先呈現“熊平”和“牛陡”特徵。
當前10年-1年國債利差處於2016年以來的前82%分位，處於近年較高水平，反映對未來經濟基本面恢復和穩增長政策落地的預期較高。2月3日（國內疫情爆發後首個交易日）-2月20日（海外疫情爆發），短端利率隨資金利率快速下降，10年-1年國債利差迅速走擴；近期海外疫情蔓延後避險情緒進一步加劇，期限利差重新收斂。
圖3：1年國債利率-DR007利差處於較低水平，10年-1年國債期限利差處於較高水平（%）
較高的期限利差也與債券供給量和供給結構有一定關係。一方面，2015年之後利率債（國債+地方債+政金債）年度發行額由此前的3-4.5萬億跳升至12萬億以上；另一方面，利率債發行的期限結構也呈現長期債券佔比提高的趨勢，2018年之前6/9年及以上期限利率債發行額佔比在35%-45%/15%-25%之間，2019年快速提升至47%/34%，今年1-2月進一步提升至68%/58%。
圖4：近兩年長期限利率債發行佔比大幅提升（%）
3. 槓桿率較低，反轉風險不高
當前用“債券託管量/（債券託管量-待購回債券餘額）”衡量的場內槓桿率在107%-108%，是近年來的較低水平。上一輪債券牛市（2014-2016年），場內槓桿率逐漸提升，平均為110.7%；本輪債券牛市（2018年至今），場內槓桿率逐漸降低，平均為108.5%，因此當前場內銀行間槓桿率相比歷史水平並不高。
圖5：場內銀行間槓桿率處於近年較低水平
主導後續利率走勢的主要是國內政策、基本面表現和海外疫情。對於短期（1個月內）和中期（2-6個月）而言，上述因素的權重有所不同。
三、短期利率走勢判斷（1個月）
短期來看，影響利率走勢的核心是貨幣政策。美聯儲3月3日大幅降息後，全球主要央行跟隨美聯儲降息擴表，中國央行是否跟隨性降息是一個問題。2016年12月-2018年12月，美聯儲8次上調聯邦基金目標利率，每次幅度25bp，期間中國央行4次上調逆回購利率，每次幅度5-10bp；2019年7月-2020年3月，美聯儲4次下調政策利率，期間中國央行2次下調逆回購利率。
短期內（1個月），我們認為央行可能同時調降存款基準利率和公開市場操作利率（逆回購利率和中期借貸便利利率）。時間上，考慮到信用擴張和財政支出可能從4月起開始加速，因此3月執行降息可使3月20日LPR報價進一步下調，更有利於降低企業貸款成本和政府發債成本。同時，3月18日美聯儲議息會議可能視美國疫情擴散情況再次降息。幅度上，存款基準利率此前調整幅度一般為每次25BP，考慮到2月公開市場操作（MLF和逆回購）利率已經下調10BP，後續公開市場操作利率可能再跟隨性調降5-10BP。
圖6：存款基準利率和逆回購利率的調整幅度不相等（%）
短期內，短端利率向上的概率較低（贏率中性），但進一步向下的空間不大（賠率較低）。
（1）雖然疫情過後的需求恢復和信用擴張相對確定，但當前復工節奏緩慢，基建投資等穩增長相關的財政支出也受限於較低的復工水平，不會立刻衝擊到資金面，因此短端利率大幅向上的概率較低。
（2）但從資金價格下穿7天逆回購利率的幅度來看，當前資金價格可能已經預支了10-15BP的降息空間，短端利率（1年期國債利率）與資金利率（DR007）之差也已經壓縮至2016年10月前後的低位，因此短端利率進一步向下的空間也不大。
短期內，期限利差高位走擴的概率較低（贏率較高），多重因素下期限利差存在一定的壓縮空間（賠率中性），10年國債利率短期震盪，底部可能在2.5%附近。
（1）場內銀行間的槓桿率處於歷史低位，利率期限利差處於歷史高位，反映出經濟恢復和穩增長政策出臺已在預期之內，在兩會確定本年度債券發行額度和利率債大規模發行之前，期限利差進一步走擴的概率較低。
（2）隨著美債利率快速下行，中美10年國債利差已經拉大至近200BP，接近歷史最高水平，在國內債券市場擴大對外開放的背景下，外資可能加配中國利率債市場。
（3）在短期國內需求側政策真空、核心通脹持續下行、外資流入、海外衰退預期較強的情況下，處於歷史高位的期限利差存在一定的壓縮空間。因此長端利率可能下行至2.5%附近。
但是在短時間內經歷國內疫情爆發、海外疫情蔓延、國際油價暴跌等大型風險事件之後，10年國債利率想要進一步迫近長期歷史底部2.3%（2002年6月），還需要出現新的大型風險事件，短期內概率偏低。
四、中期利率走勢判斷（未來2-6個月）
中期來看，影響利率走勢的關鍵在於1季度經濟增速和全年經濟增長目標所暗示的政策力度和節奏。GDP翻番目標達成意味著2020年實際GDP增速要保持在5.6%以上，因此1季度的經濟增速決定了2-4季度的增長目標，並將直接影響後續的政策力度，例如兩會確定的官方赤字率、專項債額度、是否發行特別國債等。
1季度的增速越低，後續利率債的供給量越大，長端利率上升的壓力也越大。如果1季度實際GDP增速1%-4%，則後3個季度的平均增速要達到6.1%-6.9%。在疫情導致今年財政減收增支0.59-0.95萬億的情況下（詳見《疫情之下，財政如何擴張》），需要大幅提高專項債、政金債或PSL等的淨投放，並可能發行特別國債。2020年的利率債到期量約7.2萬億，廣義赤字擴張後利率債總髮行量可能達到15.8-17.2萬億。考慮到利率債發行期限延長的趨勢，這將帶來長端利率的供給壓力。
圖7：2020年利率債供給可能超過16萬億（億元）
隨著經濟活動恢復和財政支出加碼，信用開始重新擴張，形成從寬貨幣到寬信用的局面，銀行間資金價格升高，短端利率可能較早出現上行；隨著核心通脹回升，債券供給增多，長端利率可能開始回升。但考慮到較高的期限利差和較低的場內槓桿率，長端利率的壓力相對溫和。中期來看（2-6個月），預計中國市場的長端利率（10年期國債利率）將反彈回升至2.6%-2.9%。
長端利率的超預期上行風險來自於核心通脹上升，超預期下行風險來自於海外疫情擴散可能引發美國中小企業債務危機。
（1）上行風險方面，雖然食品價格主導的結構性通脹不會改變貨幣政策取向，但疫情衝擊導致非食品行業產能收縮，疊加需求側的補償性恢復和擴張性政策，可能引發核心通脹在2季度末-3季度的大幅上升，將給之後的貨幣政策取向帶來不確定性。
（2）下行風險方面，如果在疫情的影響下，美國垃圾債市場出現違約率上升、利差走闊和流動性緊縮，進而引發中小企業債務危機，美聯儲可能降息至零利率並量化寬鬆。這種情況下，中國經濟的外需和金融市場的風險偏好將受到明顯抑制，中國市場利率的期限利差可能有較大壓縮，不排除10年國債利率降至歷史新低2%附近。
風險提示
全球經濟受疫情衝擊超預期；海外金融市場系統性風險
團隊介紹
宋雪濤 | 宏觀團隊負責人
美國北卡羅來納州立大學經濟學博士，中國金融四十人論壇（CF40）特邀項目研究員，著有多篇學術論文、人民銀行工作論文、CF40系列叢書等。
向靜姝
倫敦商學院碩士，主要負責海外宏觀和大類資產配置研究。曾任Man Group AHL（倫敦）量化分析師。
趙宏鶴
中央財經大學金融學碩士，主要負責國內實體、經濟政策和金融市場研究。
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