西南證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
三峽水利(600116)
投資要件：1）公司2019年實現營收13億元，同比增長0.7%；歸母利潤2億元，同比下降10.3%，每股收益為0.19元/股。2）發佈調整後重組方案，擬發行股份及支付現金購買資產合計65.4億元，同時配套募資5億元。
售電量創歷史新高，來水波動拖累自發電下降。公司收入略有增長主要系售電量創歷史新高，全年實現上網電量20.7億千瓦時（+2.7%），完成售電量19.4億千瓦時（+3.1%），均創歷史新高，帶動收入增長。由於年內流域降水不均及同比減少，導致公司自發電量下降，完成發電量6.5億千瓦時，同比下降6%，上網電量6.4億千瓦時，同比下降5.8%，高成本外購電外購電量14.3億千瓦時，同比上升7.15%，導致電力利潤下滑，拖累整體利潤。其他收益佔比較高，對農網升級改造等補助及廣告站臺穩健的投資收益在未來使用期內持續存在，形成穩健營業利潤。2019年公司受自發電降低及改造成本提升影響，綜合毛利率下降2.2pp至18.3%；期間費用率略有提升至11.3%，費用管控良好。
改革方案細化優化，明確公司為集團配售電業務平臺。本次調整後的重組方案做出更加細化優化說明，對整合標的盈利要求更為明確。我們認為主要補充亮點有：1）明確重組的必要性及優勢，量化資產注入後公司收入、扣非後利潤、資產規模及收益率具體優化程度。重組後公司資產規模由51.5億元擴大至197.1億元，歸母淨資產由28.5億元擴大至90.2億元，營業收入由13億元增加至54.2億元，扣非後每股收益指標從2020年開始增厚超過90%，扣非後淨資產收益率指標優於此前。2）優化業績對賭方案，商譽額度明確。原業績承諾中聯合能源收益法部分資產的預測扣非後歸母淨利潤合計2020-2022年不低於4.2億元、4.4億元及4.7億元，在保留此基礎上補充合併口徑下核算的扣除合併口徑下應分攤的公允價值後的淨利潤數，業績承諾不低於3.8億元、4億元和4.2億元，確保重組後增厚上市公司盈利能力。3）集團明確公司定位及對未來支持，未來公司將作為三峽集團旗下配售電為主業的唯一上市平臺，推動“三峽電”入渝、長江大保護等，試點踐行國改和混改。
盈利預測與投資建議。不考慮重組，預計2020-2022年EPS分別為0.24、0.26和0.28元，估值37X、34X和31X。考慮資產注入、長電入渝替代外購以及依靠電網和低成本擴大售電體量，考慮並表預計公司20年有望達7億淨利潤，給予電網電改估值溢價水平27X，目標價10.6元，“買入”評級。
風險提示：來水波動風險、電力改革進展緩慢風險、重組不確定性風險等。
閱讀更多 Dword 的文章
