回顧2019年的投融資市場，“企業服務”在資本寒冬裡異軍突起。根據公開數據和我們的內部觀察，在國內2019年的全部融資事件中，企業服務佔比13%，投融資總量位居所有賽道榜首。早期和活躍頭部基金更是在2019年下半年，表現出行業的結構轉向。

然而，2019年並不是企業服務的元年，事實上，早在2012年，一級市場就開始持續地在這個賽道投資和佈局，但令人略微沮喪的是，中國的企業服務賽道在前些年並沒有收穫像美國市場一樣可喜的回報。那2019年的熱鬧究竟是泡沫裡的狂歡還是春天來臨的前奏？

在掃描100+家上市公司，拜訪100+家創業公司，服務近十家企業服務領域的客戶之後，我們充滿信心：中國企業服務的創業者和投資人將在這個創新不斷、看不到天花板的市場裡滿載而歸。而我們也很希望在這裡和大家分享我們感知到的一些“新”的變化，希望可以一起更快地探索下一個新的可能。

全文摘要：

1. 2019年的企業服務市場回顧

中國IaaS層迎來跨越式發展

創業公司的3點重要變化：著手點更“具體”，手段更“豐富”，團隊更“多元”

傳統IT廠商和互聯網巨頭在加速佈局

國內企業服務公司在資本市場表現日趨優異

美國企業服務市場持續火熱

在“中國式難題”下，資本市場仍需懷有耐心和信心

2. 中國企業服務的理想模型討論

賽道對比的三維模型：行業變化，市場規模，對標規模

理想模型的困局和一些有意義的探索

資本市場如何給企業服務公司定價

3. 展望2020年的企業服務市場

5個值得關注的企業服務方向

// 中國IaaS層迎來跨越式發展//

雲計算是企業服務的基礎，美國花了近10年時間完成雲計算的基礎設施建設，隨後各類企業服務公司在此基礎上快速發展並在2015年後密集上市。

得益於國內移動和消費互聯網多年的積累，中國IaaS層實現了跨越式發展，根據IDC的數據顯示，中國在2018年首次躍居成為僅次於美國的全球第二大公有云IaaS市場，市場份額佔比已達13%，年增速80%，同期美國佔比50%，年增速40%。且在全球公有云IaaS前10大服務商中，中國佔有四席：阿里雲、騰訊雲、中國電信、金山雲。

我們在拜訪公司的過程中，也切實感受到創業者們對近幾年基礎設施快速完善、創業環境持續優化的積極展望。

// 創業公司的3點重要變化 //

在走訪公司的過程中，我們也發現，相較早年普遍的“copy to China”，近兩年，不管是頭部老兵還是青年才俊，大家都更加立足於“中國特色”帶來的機會：用更具體的方案解決當前中國企業最頭疼的“小”問題。比如發票的驗真、報銷，均是具有中國特色並且與企業經營息息相關的問題。圍繞發票這一主題，產業鏈上下游也催生了多家企業服務公司。

從一個有明確剛需的切入點入手，更容易產出具體的解決方案，也更利於創業公司定義自己的差異化價值：如在複雜的家裝行業中，獨角獸公司酷家樂當初是從為設計師提供3D高速渲染的工具型產品這個“小而美”的切入點起步的。

同時，由於創新技術和場景有了更深的結合，很多企業服務公司滿足客戶需求的手段也愈加豐富。如在2019年受到資本市場重點關注的RPA、AIops、智能招聘、反欺詐等賽道，創業者們通過創新技術使得企業原本需要大量人工或直接忽視的問題得到了高效的解決，且在為客戶提供更好產品的同時，也將業務中積累的數據資產轉變為未來獨有的業務增長引擎。

以我們服務過的來也科技為例，團隊多年深耕AI和RPA技術，AI模擬人腦、RPA模擬雙手，將二者結合應用到更多複雜的實際企業場景中，如財稅管理、網絡數據採集、庫存管理、客戶服務、銷售營銷等，為客戶取代了部分重複性的工作，大幅提升運營效率，節省了50%以上的人力成本，推動了智能時代的企業勞動力轉型。

我們也看到企業服務賽道的創業團隊開始變得更多元、更有實戰經驗和注重產品競爭力。越來越多來自互聯網大廠有相關領域成功經驗的老炮們，和掌握尖端技術且極度注重產品力的創業者們湧入了企業服務行業，他們帶來的大廠內部的成功實踐和對新產品技術的探索也和資本形成一個正向循環，持續推動行業走向成熟。同時，企業服務公司在產品研發上的投入持續上升，更多公司開始把產品力作為自己的核心競爭力，這背後是對於客戶需求更深入的理解和對應的更高效的解決方案。

// 兩類巨頭加速佈局 //

傳統IT廠商和互聯網巨頭們近兩年無論在自身業務發展還是資本市場佈局上動作頻頻，參考美國市場的過往經驗，這些也會為企業服務市場帶來強大的推動力。

我們觀察到國內傳統軟件巨頭用友、金蝶自身業務在加快向SaaS方向轉型，SaaS業務收入佔比已逐步提升至30%。2018年開始，用友把投資策略從之前的“純財務”變成了產業佈局的重要抓手，聚焦和主體業務高度互補和協同的方向，並用其擁有的500萬家企業客戶、30家直銷公司、2000家渠道為被投公司賦能。

互聯網巨頭們也在通過內部發展、投資併購、生態聯盟等多方式積極佈局企業服務方向。阿里雲和騰訊雲大力推廣自己的SaaS加速器，字節跳動也對外開放內部工具飛書。同時大家在企業服務板塊也都有了更明確和活躍的投資併購計劃：

阿里：強聯盟，圍繞雲計算、新零售、業務協同等優勢板塊佈局實現總體增強和局部互補

騰訊：圍繞技術和應用兩個層面，側重與騰訊雲的互補

字節跳動：圍繞Deep tech/協同辦公等

// 國內資本市場日益升溫 //

國內創業公司的發展也得到資本市場的更多認可，2019年國內一級市場給予了企業服務賽道公司極高的關注度，不少公司也獲得了堪比過去消費互聯網頭部公司的高估值。

同時，國內近年來成功IPO的企業服務公司保持高速增長，以美股上市的國內領先的數據中心服務商萬國數據（納斯達克：GDS）和國內科創板上市的雲端辦公平臺金山辦公（688111）為例，兩者上市至今市值較發行市值分別增長6.6倍和3.8倍（截至2020年2月14日）。

良好的股市表現意味著政策性紅利推動下需求市場對產品的認可逐步轉化為出色的業績表現，其中尤以市場份額和收入增速見長。

// 美國資本市場持續火熱 //

美國2019年一二級市場的共同繁榮，也是企業服務行業的一劑強心針。

我們篩選了10家成立於2000年以後的、獲得高度關注的美國企業服務公司，即Salesforce、Intuit、Workday、Coupa、ServiceNow、Zendesk、Slack、Zoom、Veeva以及Shopify（其中Salesforce、Intuit除外，這兩家分別成立於1999年和1983年），通過觀察他們在二級市場的表現，一窺成熟市場下企業服務賽道的發展態勢。

回顧他們過去10年的股價表現，中位數漲幅在400-500%，遠超大盤同期漲幅200%。最近三年更是這些公司市值爆發的高峰期，2016年前上市的8家細分賽道的頭部公司近三年獲得了300%的平均漲幅。二級市場股價增長的背後，是企業服務領頭羊公司業務的可預測性強、高質量、高增長的業績表現。

與此同時，美國企業服務賽道一級市場交易也持續活躍。VC/PE市場在2019年企業服務賽道的總交易額達435億美元，創過去10年新高。賽道雖已巨頭林立，天花板仍在被持續推高，新湧現的優秀創業者層出不窮。

// 國情差異帶來的本土困難 //

儘管在2019年我們觀察到了很多樂觀信號，但也瞭解到在走向繁榮的過程中，企業服務的創業者們仍需要面對很多實際的“中國式”困難。

中美國情不同，給中國企業帶來新的挑戰。例如，由於基礎設施仍在完善，客戶習慣還在養成，一些業務落地需要依託於底層基礎設施高度完善的公司，在業務拓展的過程中會面臨短期的增長挑戰；又比如，中國的企業服務公司處在傳統軟件和SaaS並存、供應鏈升級和技術服務同時存在的複雜時期，多種新老公司在資本和客戶上的競爭，也對新公司的生存和發展帶來了更大的挑戰。

但多點耐心和信心，我們相信，春天總會來臨。

// 賽道對比的三維模型 //

在對企業服務領域的細分賽道進行判斷和分析時，我們嘗試通過建立一個三維模型 y = f(行業變化，對標市值，市場規模)來討論這個問題。根據我們的觀察，只要其中1-2個指標比較突出，便是值得重點關注的賽道，並且在實際商業環境中，各指標之間常常有聯動的效果。

具體到這三個指標：

市場規模（TAM）是大家普遍關心的首要指標，但是實操過程中經常有不少噪音；

對標市值，雖然中美情況仍存在差異，但是對於一個處在早期快速成長的板塊來說，成熟市場對標公司創造的價值和滿足的市場需求仍然是進行長期判斷的重要參考依據；

行業變化，這個指標我們認為是投資中的重中之重，這個變化不僅短期會直接影響公司的微觀業務，而且在長期也有機會改變行業格局。在行業處在早期的時候，率先借勢起來的公司不僅是行業成長紅利的最大受益者，而且也在某種程度上定義了未來的行業規則。

以上圖中的幾個行業為例：

我們基於近兩年觀察到的行業變化、對標市值、國內市場規模，篩選了11個有優勢的方向。

其中，通用企業服務中的營銷/HR/財稅/運維安全、垂直企業服務中的零售電商/醫藥/房產建築等，都是國內市場規模較大的細分賽道，也持續受到了資本市場的關注。

說到對標市值與市場規模的關係，以運維安全公有云服務市場和該市場龍頭ServiceNow為例,雖然該方向在美國的市場規模屬於中等，但ServiceNow憑藉極高的護城河，不僅在主賽道佔據較高市場地位，還藉此根據地不斷拓展新的業務領域，最終也造就了它極高的市值。迴歸到中國市場，儘管運維安全還屬於萌芽狀態，我們認為仍需要給這個賽道的頭部領先者足夠的關注。

在行業變化方面，財稅和人力領域近兩年出臺了諸多與合規和線上化有關的政策；醫藥領域中處方藥流通迎來政策利好；建築施工領域則受到國產化替代、環保、行業下行等影響，出現了數字化及BIM的市場機會。

以我們服務的幾個客戶為例，他們所處的市場均迎來了重要的行業變化，加速市場發展的同時也拓寬了市場邊界帶來新的機會：

喔趣科技所處市場是美國市值和規模極高的“HR”板塊，具體切入方向上，優先選擇了從國內快速成長的服務業市場進行切入。中國正面臨著人口結構性變化、勞動力人口下降，企業人力成本不斷上漲的問題，特別是服務業用工市場具有用工點位多且分散、用工峰谷明顯、用工高頻且碎片化等特點，同時近年來政策合規趨嚴。公司敏銳的抓住了這些變化帶來的機會，在用工管理SaaS基礎上疊加靈活用工的交易供給，創新的打造了行業領先的企業靈活用工一站式解決方案，且已在零售、餐飲、金融、物業等行業獲得眾多標杆客戶的長期認可。

觀遠數據大多數客戶所在的零售行業在中國擁有萬億級市場規模，近兩年隨著新零售的蓬勃發展，各企業間競爭加劇，企業紛紛尋求線上+線下數字化提升運營效率。觀遠團隊精準把握住這一趨勢，通過符合行業特性並且能快速落地的一站式BI+AI產品，滿足客戶在實際運營中的智能分析與決策需求，已經獲得多個行業頭部客戶的認可。數字化運營這一趨勢在美國也已經催生了超過百億美金的公司，BI領域頭部公司Tableau在2019年被Salesforce以157億美元收購，收購後 Salesforce通過吸收Tableau的數據專業平臺來進一步完善自己旗下的產品。

易快報所處的企業費控報銷賽道也隨著發票電子化的全面普及，也迎來了快速發展，同時易快報也借企業加強對差旅費控的一體化管控巧妙地找到了第二增長曲線，將費控報銷市場延展至包含企業差旅在內的企業級消費平臺。放眼全球市場，2019年該領域發生了包括Tripactions、Brex在內的多起數億美元規模的一級市場融資。

思為科技是國內房地產營銷的重要賦能者。房地產是整個經濟中規模數一數二的核心行業，而開發商近兩年由於多方面影響在盈利能力上受到較大挑戰，思為在這一行業變化下推出了營銷雲產品為開發商搭建線上營銷平臺，實現營銷的效率提升。此次疫情期間，線下銷售渠道受阻，開發商借力思為在線上銷售中迎來了新的增長，思為也迎來了業務的爆發。

// 理想模式的探索路徑 //

“雙高模式”，即“高標準化+高客單價”，可以用來抽象資本市場對於企業服務理想模式的共識。簡單來看，高客單背後代表的是客戶為複雜需求支付的意願，而高標準化則代表產品滿足的是可被集約的簡單需求。

這兩者看似是不可並存的矛盾，但如果再深入探討的話，我們更願意把“高客單”理解為“定價權”，“高標準化”理解成“高效率”。而無論從SaaS鼻祖Salesforce還是很多優秀的一級市場創業公司身上，我們都看到了一些兼顧定價權和高效率的成功實踐，逐步演進到“高標準化+高客單”的理想狀態。

定價權很大程度上受到產品差異化和產品價值的影響。我們觀察到的成功實踐往往是通過找到明確的場景和客戶類型，把握該場景下最核心的作業流程提供有效的解決方案，進而向全鏈條延伸。

這裡需要特別指出的是，由於大多數國內企業客戶的技術能力還在提升過程中，往往無法自行使用複雜產品解決問題，導致許多產品用不起來，使用率和續費率低，因此能提供端到端解決方案的公司往往更容易獲得強定價權。比如喔趣科技面對服務行業客戶的用工問題，提供了用工管理SaaS和靈活用工供給平臺，在幫助客戶解決複雜的績效管理、員工排班問題的基礎上精準解決客戶的勞動力來源問題。一站式的用工解決方案為喔趣獲得了更強的定價權，成為靈活用工行業標杆式解決方案。

明確的場景和客戶類型可以幫助公司定義出差異化的細分市場，最終所要實現的目標是成為細分市場的主導者，讓客戶首先想到你，這在面對競爭時更尤為重要。正如近期為投資人帶來百億人民幣回報的深信服（300454）董事長所言“爭取在細分市場取得第一，如果暫時不能取得第一，把細分市場再切分成更細的市場，然後在更細的市場取得第一，再不斷擴大自己的發展空間”。

高效率涉及到低成本獲客、高效率服務、高客戶留存和高資金使用效率。需要澄清的是，企業服務公司未必是SaaS模型，但追求效率是大家一致的目標。

為什麼追求效率對所有的企業服務公司，特別是中國市場現在的創業企業都是一個重要的命題？我們看到服務小客戶的公司面臨著客戶自然死亡率和流失率高的情況，國內小微企業每年死亡率超過30%；而服務大客戶則面臨著需求複雜無法持續滿足的問題，客戶反饋中服務商無法支撐企業二次開發需求成為了首要問題；同時服務大客戶也容易遇到賬期問題。這是我們商業環境的現狀。

但是我們也看到了，針對這些問題，國內優秀的創業公司的嘗試。比如，在服務易流失、付費能力弱的客戶時，儘可能形成自獲客模型，提供易於自行上手的產品服務，形成好的用戶口碑，構建網絡效應，不僅使獲客成本降低，也提高了客戶粘性，比如近期因疫情進一步爆發的實時通訊和協同辦公賽道；在服務複雜需求時，為逐步實現產品的快速交付和易於迭代，可以疊加PaaS化能力、通過新技術手段提高解決需求效率，或聚焦少數幾個行業並打造最佳實踐，基於此逐步向下複製。

覆盤Salesforce二十年的發展史，其在關鍵節點做的戰略選擇也幾乎滿足逐步實現更高定價權和更優效率的目的。

最早在1999年，Salesforce推出滿足客戶靈活部署、快速交付需求的CRM SaaS產品，以訂閱的收費模式取代傳統一次性購買。單點突破的工具型產品吸引了不少客戶，很快的打開了市場，畢竟客單價低、天花板低，天然面臨發展瓶頸和後來者的競爭。

隨即Salesforce便從單點向業務全鏈條擴展（從營銷到營銷-銷售-售後全鏈條），這種強關聯的產品矩陣增加了用戶粘性，併產生了平臺上的業務協同。為了面對開發多產品的高研發難度，Salesforce開始研發IaaS、PaaS平臺來完善基礎設施，並將整個生態開放給其ISV、實施商，這為Salesforce服務大客戶積累行業最佳know-how打下堅實基礎。

目前其SaaS生態有5000+解決方案，逐漸形成了toB服務中具有規模優勢和網絡優勢的雙邊市場，構建了極強的護城河，並通過併購和投資加速發展。

// 資本市場的定價邏輯 //

我們整理了近兩年資本市場給企業服務公司的估值體系，分享給大家：

上市門檻：參考美股有代表性的數十家企業服務上市公司，其上市前12個月的平均收入為1.87億美元，未來12個月的平均收入為2.65億美元，2019年IPO的平均市值為34.8億美元，P/S倍數為8.6倍。同時一級市場對中國企業服務公司上市門檻的普遍觀點是：中國企業服務公司敲響納斯達克之鐘的最低門檻基本為1億美金的年化收入，同時如果公司希望取得較為理想的估值體系，收入質量和增速預期十分重要，可以以美國公司在IPO時的表現作為參考。

P/S倍數：從中國PE/VC市場在2019年的可比交易來看，多數資本市場認可的、擁有良好數據表現的項目P/S倍數基本在10-15倍之間，而企業的業務階段、業績表現及融資情況等可能為這一估值倍數帶來大致為0.5-2的影響係數。

核心業務指標：成熟的訂閱制商業模式下可預測性較強，因此數據在估值中顯得尤為重要，資本市場通常非常關注ARR Growth、Net Dollar Retention、LTV/CAC等數據，以此來判斷企業服務公司的發展情況，數據背後，投資人在尋找的是可預測性強、高質量、高增長的資產。

ARR的計算方式是MRR*12，可以反映可持續的訂閱收入情況，通過環比數據，也可以判斷公司的SaaS收入是否處於快速增長的進程中。美股代表性SaaS公司，在上市前最後一個季度的收入年化增速大約在45%，上市後兩年內仍能保持年化27%的增速。

Net Dollar Retention的計算方法是老客戶新一年帶來的收入/這批客戶前一年帶來的收入，這反應了公司業務的可預測性。提高這個數據，留住客戶並使其增購，意味著公司未來期間收入的可持續性和可預測性更高，通常Net Dollar Retention超過100%的公司預示著產品受到了使用者的認可和更好的持續性業績表現，也會得資本市場的更多關注。

LTV/CAC反應了公司發展的健康程度和擴張節奏，也可以用來指導產品的定價。我們也發現當前大多數優質的企業服務創業公司的該指標顯著高於美國市場給出的LTV/CAC>3的標準。

回顧上文，我們分享了2019年觀察到的企業服務方向的切實變化和利好，也討論了企業服務的理想模式及探索路徑。

2020年伊始，我們認為以下幾個方向值得大家關注：

1）數字化改造供應鏈正在逐步加深

2）SaaS化交易平臺的機會：大多數服務類交易由於極度非標、難以把控交付效果，很難完全線上化，而SaaS平臺則可以獲取企業經營數據後，通過打通數據閉環將交易標準化，並把服務拆解為可把控的流程，最終為客戶提供更高效、成本更低、體驗更好的服務。在房產、醫療、物流等行業已經有了很多實踐；

3）具有網絡效應的toC工具型SaaS：實際使用者是C端的企業服務產品通常具有toC產品的屬性：極致的產品體驗會帶來好口碑和高留存，也更易於傳播。目前國內用戶的付費習慣愈發成熟，面對該類產品，實際使用者可直接決策購買，付費門檻比複雜產品要低很多。一旦切入客戶的核心作業系統，更有機會把協作方、上下游合作伙伴都帶到平臺上，具備強網絡效應。如Dropbox、Zoom、WPS都具備這樣的特性；

4）尋找線性增長中的加速機會：企業服務公司的收入增長受到業務鏈條較長的影響通常呈現線性增長的趨勢，但在不同環節均有可提高增速的機會點。以下為我們觀察到的一些方向和手段：通過技術和商業模式的創新，把收費模式和客戶業務增長強綁定，如反欺詐數據按調用量收費；有些技術類公司會選擇通過開源模式更早的接觸市場，開源社區是早期產品和客戶高頻磨合需求最好的渠道，產品可以在應用中實時迭代、積累數據，同時也具備傳播的網絡效應；或者在垂直行業構建自有生態，通過ISV等夥伴滿足客戶更多需求，通過PaaS等平臺工具賦能合作伙伴，實現雙邊市場的平臺價值；

5）“中國特色”業務的趨勢將會加強：回顧全球企業服務龍頭公司的成長路徑，SAP誕生於德國工業化日趨強盛之際，Salesforce誕生於美國商業化高度發展之時，中國未來的企業服務巨頭也將誕生於國內獨特的發展機會當中。在當前經濟環境、國際環境的演繹下，敏感行業（如雲計算、人工智能、數據庫、信息安全等）的國產化替代和服務符合中國新中產人群習慣的行業（如電商服務、線上辦公）必定會迎來加速；同時，toG業務也是一個不可低估的巨大市場。

資產評估過程中，創業公司的現金流、數據質量和競爭壁壘權重增加：受到經濟增速放緩和短期疫情影響，中美一級市場更加趨於理性，對定量指標和競爭壁壘極為關注，因此優化上述指標在2020年的戰略和業務發展中尤為重要。

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