今天跟大家彙報兩方面話題：

1.最近海外市場波動非常大，如果要看清楚中國走勢的話，現在海外市場非常關鍵，所以先介紹一下新冠疫情在海外的傳播可能帶來的影響。最近也有一些說法，認為是不是又一次金融危機在蔓延，我們後續也可以探討下。

2.中國應對疫情，包括疫情從外面傳播反過來對中國自己市場的影響，以及應該如何應對，並與“新基建”“舊基建”話題結合起來。

歷史回顧：與三大全球疫情對比

現在疫情正在海外迅速演進，這個病毒在中國呈現的特徵是傳染性非常強，同時致死率比普通流感要高。在這種情況下，根據中國的經驗教訓，現在在海外的蔓延是比較危險的，海外從2月底開始，疫情在逐漸升級，現在還在快速發展當中。

在3月初研究中，我們把這次疫情跟歷史上二十世紀比較大的三次全球疫情做了回顧了對比來進行參考，分別是：1918年西班牙流感當時整個經濟和股市情況；1958年亞洲流感時期美國經濟和股市的表現；1968年香港流感，當時美國GDP和標普500指數的表現。

世界銀行在2006年，對過去一百年中比較大的三次大的全球疫情對全球經濟的影響，做了一次估算。這三次疫情共同特徵是：

第一，全球傳播，致死總人數在全球都在100萬以上，持續時間至少半年以上，甚至有的兩年。

第二，一般都經歷了兩波衝擊，像這種大的傳染疫情一般都會有前後兩波，冬春季一波、秋冬季再來一波，或者是秋冬季一波，冬春季再來一波。

第三，對經濟和股市都造成了階段性的負面影響，而且這個影響如果疊加一些其他因素，會被進一步放大，如果經濟本身景氣程度非常高，已經繁榮了較長時間，通脹也比較高，最後整個緊縮、疫情衝擊疊加在一起，經濟調整就會相對來講比較大一些。

股市也類似，這幾次疫情期間，股市調整都比較顯著，但這裡也疊加了其他一些因素，如果景氣程度比較高，市場估值也給的比較高，剛好經濟進入衰退週期，整個盈利的下滑、估值的壓縮，就會使得市場調整幅度比較大。

1957年這一次，整個股市從1957年四季度標普500跌了大概20%，1968年這一次跌了大概30%，即從高點到低點。當然這些跌幅有一部分跟疫情相關，有一些是其他因素綜合導致的，但直觀感覺上，股市調整幅度還是比較大的。

對經濟的影響，世界銀行後期估算比較輕微的基本接近0.7-1個百分點，中等情形之下可能有2個百分點，嚴重情形之下可能有4-5個百分點，所以導致很嚴重的後果。

海外疫情可能會繼續升級

現在有了歷史上三次疫情作為參考之後，再來看現在這次疫情，中國的情況有點類似於2003年的非典，來的比較快，意識比較慢，一旦意識到以後，控制的比較嚴，基本上一段時間就過去了。但是從2月底之後，疫情在中國逐漸得到控制，但是在海外開始加速上升，而且海外的警覺程度很多地方是不夠的。

疫情傳染性強，致死率並不低，迅速蔓延，現在看起來它變成一個百年一遇的大疫情，我們覺得至少規模上跟三大疫情當中相對輕的一次，1968年的流感可以類比。

最近海外股市因此大幅波動，美國股市也出現了最近幾年來基本上最大的一波跌幅，很多人擔心是不是美股的十一年的牛市要終結？應該說美股最近的調整是綜合的原因導致的，剛開始的時候是疫情疊加美國國內民主黨的選情，到後來又疊加油價下跌，再到最近疫情進一步升級，在全球範圍引起更大的關注，市場進一步下跌。所以是一個綜合的因素。

看中國的特徵，從疫情開始演變，再到大家注意到它比較危險，這中間有一個時間，大家都注意到它比較危險，再升級防控措施，再到新增的病例開始見頂，再往下走，這中間又有兩週左右的時滯。中國是1月20號之後開始升級防控措施，武漢開始“封城”，到2月4號，國內開盤的第二天，中國的當天新增病例見頂，從那之後逐漸下來，股市就是在2月4號那天階段性底部。

如果以這個節奏來看，同時考慮到海外大部分國家很難採取像中國這樣比較嚴厲的管控措施，我們覺得疫情現在在海外可能還在加速升級，當天新增病例還在加速上升當中。

有些國家，如韓國控制的比較早，所以現在新增病例每天都在下來；意大利，因為是比較早發現病例，但是控制的不是很嚴，最近開始升級防控措施，昨天整個國家都開始像當時的武漢一樣，所以在升級。但像歐洲大陸、英國、美國，防控措施在升級，但是還沒有非常的嚴厲，所以大概率未來每天看到的新增案例可能還會加速上升，如果等到他們升級防控措施，再看到新增病例開始見頂下降，估計至少還有1-2周的時間。因此，

從標普500的12個月動態市盈率來看，這一次下跌之前，美股估值是比較高的，截止到昨天晚上跌了將近20%左右，估值回到了歷史均值略低一點水平，但還是說不上很便宜，因為畢竟現在疫情的升級導致大家擔心美國經濟可能出現一些衰退，如果是衰退情況下，那麼這個估值可能是撐不住的，有可能還會進一步下降。

所以估值下降，如果美國疫情繼續升級的話，美股可能還有一些調整空間。參考2018年年底那一次，美股也調的比較急，美股調了20%，當時估值階段性到過14倍以下，大概13.8倍左右的水平。參考2018年那種情形的話，美股可能還有10個點左右的調整，然後再看看後續是否能夠實現。也就是說累計標普500指數從3400點左右，如果按照這種情形估算的話，可能要調到2400-2500點左右。當然這只是一個初步的估算，後續還得根據美國疫情的應對以及政策的反應等情況來綜合評估。

會是一次新的金融危機嗎？可能還不是

最近大家擔心這是不是一次新的金融危機？

我們覺得這次還不是金融危機，儘管跌的幅度不少、跌的速度很快，但暫時來說還不是金融危機，因為整體上美國整個金融機構的槓桿並沒有特別離譜，美國確實是非金融部門的槓桿達到了歷史高位，整個公司債規模，包括高等級債規模都是相對歷史高位，但是整個市場流動性比較寬鬆，銀行間流動性指標相比2008年金融危機時期，目前只是溫和上升。

也就是說美股應該表現更多是在經濟可能有衰退的風險之下，再結合之前的估值比較高，也確實累計了很多獲利，再疊加近期疫情的影響和油價的下跌，帶來了一次幅度會比最近這十幾年當中出現的調整要大的一次調整。

基本情形是參考1968年那一次疫情，跌的幅度可能會接近25-30%。但看起來還不是金融危機，這一點我們後續再繼續關注，目前基本情形還不是金融危機，只是調整的幅度會大一些，而且調整速度會比較快。

國內：“新”為主線，“老”擇時機

中國到底如何應對或者中國怎麼看？

今年市場主題叫“新”為主線，“老”擇時機，什麼叫新？什麼叫老？

先來看下面一張圖，左邊顯示中國GDP過去十幾年增速在持續下降，右圖是中國的經濟結構不斷在朝消費和服務方向走，就是第三產業佔整個GDP比例在持續上升。可以看到中國最近這些年整個經濟的特徵是兩方面：

正是因為左圖，過去這些年大家對中國的經濟一直是悲觀，媒體、經濟學家、西方觀察者對中國了看法都是以悲觀為主，凡是自上而下看中國的都是擔心各種問題，因為經濟增速在持續下降，擔心就業問題，擔心銀行體系的穩健性問題，擔心槓桿問題，擔心房地產泡沫問題，擔心人民幣貶值問題，擔心資本外逃問題，都是因為左圖導致的。

右圖顯示中國經濟結構在不停往消費和服務方向調整。

在中國做投資，一定要把這兩張圖結合起來看，既要看到增速下降，同時要看到結構轉型，才能在中國的市場做好投資，如果只注重一方面，如只看到中國的同比增速下降，很多人就會得出非常悲觀的結論，甚至覺得中國要崩潰了，年年都崩潰，要完蛋了，有些人說要趕緊移民等一些看法，國際上也一樣。但如果同時看右圖的話，就會發現其實這個市場，包括中國結構當中，還是有很多機會的，還是有很多投資方向可以挖掘的。

具體來看，左中右三張圖分別有兩條線，以左圖為例，我們的做法是把國內的A股所有股票分成兩類，標準是跟消費相關、跟服務相關、跟科技相關的類定義為新經濟；跟投資相關的，包括能源、原材料、工業、銀行、金融等，定義為老經濟。

可以看到，從2010年中國經濟增速持續下降開始，總的A股表現為新經濟指數大幅跑贏老經濟指數，所以上證指數十年前的2010年左右是3000點附近，現在還是3000點附近，因為上證指數里老經濟偏多，基本上類似於兩條線裡下面一條深顏色的線。相反，跟這些消費、醫藥、科技、服務相關類的新經濟指數，雖然波動比較大，但整體上大幅跑贏市場。

中圖是海外中資股MSCI，根據這個成分分成兩類，也是類似現象，甚至右圖，這些不是中國的公司，是跨國公司，但它們是在中國有比較大業務的跨國公司，如微軟、蘋果、凱特比勒等這些跨國公司，這些公司我們也按照剛才的標準分成兩類，發現同樣也是老經濟大幅跑輸新經濟，新經濟跑贏老經濟。

大家覺得講今年的中國市場，跟這個有什麼關係呢？

我們講2020年的市場，必須在2019年市場基礎之上去。“新”為主線、“老”擇時機，實際上就是說從中國當前背景來看，應該說中國一方面處於經濟增速下降的階段，同時還有一個結構轉換，結構轉換就是整個新經濟比例在擴，老經濟比例在縮小，以消費、服務、科技為代表的新經濟在壯大，以投資為代表的這一類老經濟規模在縮小，相對增速偏慢。

所以我們投資上大體方向應該是以新為主線，老經濟階段性去看一看，如果跌的非常便宜、非常低，政策上又變了，我們可能會去關注一下，但是主線應該是在新經濟這邊。

科技、新能源汽車產業鏈怎麼看？

在2019年的市場當中，去年上半年主要是消費的藍籌白馬股跑得非常好，如茅臺、五糧液等；從年中開始，中盤、小盤科技類的開始跑得非常好；年初至2月底左右，整個科技、新能源汽車等產業鏈，就是新經濟為主導的，科技、醫藥、消費、先進製造類，在市場上大幅跑贏傳統的老經濟，甚至包括去年已經跑贏的這一批消費藍籌股應該是落後市場的，到了這個位置他們在連續調整。

尤其是疫情衝擊之下，這些板塊整體表現是相對低迷的，最近兩三週當中，新經濟，包括科技、新能源汽車產業鏈也都出現了一定的調整，而且調整幅度不小。

在這種情況下，疊加海外疫情還在演進，怎麼看中國市場以及潛在結構？結合過去幾年市場表現的結構怎麼看？

有幾點結論跟大家分享：

第一，在海外不是新的金融危機的情況下，海外的疫情還在演進，中國短期可能也會受到波及，市場的波動也會有，但是比海外更加韌性，主要因為中國市場整個估值相對低，中國的疫情控制相對走在全球大多數國家前面的，中國政策的空間比海外大多數國家都要充足，如現在全球外面的主要國家利率都在0附近，甚至0.5左右利率水平，中國貨幣政策空間、財政政策空間，包括一些產業政策空間都比海外要大。總體上看，我們覺得短期波動，A股不見得能漲，但是應該在全球是相對有韌性的。

最近這些天，大家可能已經看到了，前面海外市場大跌，但是A股跌的幅度相對小一些。當然這可能跟前些年我們沒漲有關係，但是我們往前看的話，這應該是一個優勢，就是我們已經在地上趴了很久了。

第二，當海外疫情還在演進時，可以看到海外疫情會影響中國，從需求、供給兩方面，一方面需求會影響中國的外需，另一方面會影響中國的一些跟全球配套的產業鏈。在這種情況之下，政策對這些純內需的板塊會相對有一些政策預期的支持。所謂純內需是指那些非貿易部門，跟貿易沒有關係，同時供給和需求在國內自主可控程度都比較高，這就是三個典型的方向，一個是地產的產業鏈，一個是新老基建的產業鏈，一個是國內自主可控的消費和服務，這三類屬於純內需的概念。這一塊會比市場表現好一些，在目前海外疫情還在升級的階段，儘管不會有很強的絕對收益。

這跟剛才主題講的新、老基建就能對上了，大家最近講新基建、老基建。實際上我對老基建的理解就是指傳統的，如港口、公路、機場、鐵路等，新基建是指稍微有點技術含量，跟當下需求切合比較緊密，未來可能產生的效能效率相對比較高的一些方向，如像5G、數據中心、特高壓、新能源、環保等一些方向，這個在中國還有很大的進一步提升空間，這是新基建方面。

這三個所謂的純內需板塊裡面有沒有先後？有些人擔心現在國家整天在講房住不炒，房地產這些產業鏈行不行？

這些應該動態地看，如果外面的衝擊越大，中國要維持一定的增長，對房地產進行階段性局部調整的可能性就越大，所以這是動態去看的方向。在整個市場還在受外圍干預、外圍波動影響時，純內需板塊相對好一些。

第三是，科技現在還在調整了成長風格，科技、新能源汽車產業鏈怎麼看？我覺得這些調整應該是暫時的，因為它們前期估值比較高，倉位比較重，整個疫情衝擊可能也會帶來一些影響，所以它們有可能還會繼續有調整的空間。

但如果看長一點時間，會發現中國的整個科技週期還在繼續深化，5G的週期今年也在起步階段，處於上半段階段，因為科技週期至少是三五年的時間。所以，我們覺得調整到一定點位之後，還可以繼續看，

新能源汽車產業鏈，最近因為油價大跌，導致這個邏輯跟之前有一些變化。因為今年年初炒新能源汽車產業鏈很重要的一個原因是電動車很像在當時環境下很快走向了平價，就是電動車可能不需要補貼的情況下，就像燃油車價格類似了，或者綜合使用成本差不多，而且平價化，一旦平價化，再加上外圍歐洲這些特別激進的轉換計劃，整個新能源汽車週期也就啟動了，可能也是三五年的週期。

但是油價的下跌可能帶來一些短期的不確定性，因為油價跌了之後，50-60美金的油價跟30-40美金的油價最後帶來電動車的平價水平可能不一樣，所以應該短期會有一些影響。但是我們一方面相信油價應該不至於長期在30美元的水平，另外大方向上，新能源汽車方向還是沒有變化的，所以我們覺得只是節奏上推後了，

現在大家可能還會經常說到一個事情就是全球利率這麼低，包括中國的利率越來越低，這時候在股市裡面到底應該炒哪一類股票，去關注哪一類股票？我們關注到一個現象：

資料來源：萬得資訊，FactSet，中金公司研究部注：A股價值風格表現基於房地產和金融行業，成長風格表現基於消費和科技行業。其他國際指數表現基於MSCI價值成長指數。

從2010年開始，全球各大市場的風格都是成長跑贏價值。

什麼叫成長？什麼叫價值？

打個粗略的比方，價值就是那些估值非常低的股票，如在國內就像銀行、能源、原材料等PE、PB都很低，同時估值也很低，簡單類比是這樣，嚴格來講不是這樣。成長就是盈利增長比較快，相對有一些成長的行業，A股這邊就是典型的消費、醫藥、科技。國外從2010年之後，成長風格幾乎在全球最主要的市場當中都是跑贏價值的風格，儘管短期可能有一些波動，但從長期來看都是跑贏的。

為什麼會出現這樣的現象？

在一個利率比較低，同時整體增長也比較低的環境裡，你願意去找一些什麼樣的投資機會？

在比較低迷增長的環境裡有一些增長的東西就顯得特別珍貴，所以一定是可以去找那些相對有增長的，同時因為又是低利率，大家就會把這些有一定增長的公司和沒增長公司的估值區分的非常開，給這些有增長的公司願意付出一些溢價。這樣全球來看，在2010年之後，量化寬鬆、低利率，甚至零利率環境裡，全球都是成長跑贏價值的風格、變化。國內也一樣，A股、港股都一樣。

為什麼“新”為主線、“老”擇時機，新老基建裡為什麼要重點看新基建？

因為根本原因是低利率、低增長環境之下，人們願意去給這些有一些增長的東西一些溢價

問答精選：還會繼續調整嗎？現在適合上車嗎？

從大勢上看，我覺得未來兩三週要高度關注海外疫情的進展，如果疫情迅速升級到一個頂峰，美國採取更嚴厲的管控措施來控制疫情，那麼可能兩三週之內海外市場就會見到階段性的底部，見底的標誌可能是美國這些現在防控上並不是非常得力的國家大幅升級防控措施，市場可能會進入最後的恐慌，差不多見底，現在位置還有一點調的空間。

基準情形之下，美股可能還會調7-10個百分點左右，2400-2500標普是我們目前判斷的基準位置。當然這個具有非常大的不確定性，僅供參考。

國內調整的幅度會比這個明顯要小，但也可能還會有一點空間繼續調整，但幅度應該不會太大，會比外圍要小。一旦等外圍的疫情穩定之後，我覺得國內的市場應該還是不錯的，結構性的機會會比較多，所以大家重點關注這些新經濟，消費、醫藥、科技這些方向，這些長線來看應該是給投資者一些回報的。

市場有風險，入市需謹慎，大家在市場波動當中多多保重，爭取發財賺錢。謝謝！

本文內容根據3月12日王漢峰先生華夏基金春季線上策略會直播內容整理，版權歸作者本人所有，未經授權不得發佈。

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