始於2020年春節前的新冠肺炎疫情，打開了全球資本市場大幅動盪的潘多拉魔盒。我們親歷了多個“百年一遇的史詩級震盪”。海外疫情擴散、投資者擔心疫情衝擊經濟增長、以及石油供給格局惡化等多個因素共振，引發全球投資者的恐慌情緒，全球資本市場大幅波動。我們通過分析國內外疫情發展軌跡，歷史PHEIC事件對經濟的影響，及低油價影響，判斷當前A股市場過度悲觀，正值買入良機。
一、海外確診人數上升，但疫情可控不必過分恐慌
2月中旬以來，新冠肺炎疫情在海外加速擴散。根據世衛組織披露的數據，截至北京時間3月9日下午17時，中國境外共104個國家/領地/地區確診28674例（新增3949例），死亡686例（新增202例）。從各國確診病例的增長速度來看，目前海外疫情發展相當於我國除夕前後兩週，即快速增長的階段。這也是對所有人的情緒影響最大，從而產生巨大沖擊的恐慌階段。
圖1.1各疫區確診人數突破200後趨勢
從中國抗疫經驗，我們應客觀看待這一現象出現的原因：
1. COVID-19病毒潛伏期較長且前期症狀不明顯，導致政府及人民重視不夠；
2. 排查力度上升，病毒攜帶者渡過潛伏期，患者逐漸被確診。
這一階段是最悲觀的階段，我國經驗表明，隨著政府和居民重視度提升，降低流動性，疫情會逐步得到控制。雖然部分海外國家在管控力度上不及我國，但人口密度較低，且對COVID-19已有所認知。我們判斷主要發達國家能夠吸取經驗，推動醫療公共衛生體系運轉控制疫情發展。後續雖然確診病例數字仍會增加，但隨著新增確診人數下降，市場情緒將逐步回暖。從下表我們可以看出，日韓通過積極學習中國防疫經驗，疫情控制時間有效縮短。目前歐美疫情尚未穩定，但相信蔓延趨勢可控。
圖1.2 各疫區確診人數突破200日期及控制時間推算
二、疫情對經濟增長短期帶來衝擊，但長期影響有限
討論到疫情對經濟的影響，我們的看法是：短期受到明顯衝擊，但長期影響有限。我國疫情爆發於春節前人員大規模流動的時期，國家採取了強制隔離、中斷經濟社會活動等非常規措施來控制疫情發展，導致經濟在短期內大幅下滑。2月的PMI和電廠耗煤量、春運遷徙規模等高頻數據正在這一事實。
圖2.1 高頻數據顯示疫情對國內生產經濟活動短期衝擊顯著
有觀點認為，相比2003年非典時期，中國經濟GDP、貿易總額和中間貿易品出口佔全球的比重分別由4.3%、5.5%和5.6%大幅提高至2018年的15.8%、11.8%和13.8%，並且此次新冠疫情對全球的外溢效應更大，因此海外需求的下滑可能對國內經濟形成二次衝擊。我們認同需要警惕對部分產業鏈的影響，但分析當前我國的GDP構成，消費和投資是主要貢獻，淨出口佔比較低，所受影響可控。
長期來看，回顧上世紀90年代以來全球出現過多次被世衛組織定義成PHEIC事件的流行性疫情，包括2003年中國SARS、2009年美國H1N1甲型流感等，我們發現並沒有對各國經濟增長趨勢產生長期影響，各國在疫情發生時間所處的經濟週期位置是更重要的因素。當全球經濟處於向上週期時候，疫情的影響可以忽略。目前，各國政府和央行為應對資本市場大幅波動產生的恐慌情緒，已不同程度地開啟了寬鬆政策週期，這將有望推動全球經濟在中期出現恢復性增長。
圖2.2 疫情對經濟的影響不是主旋律，經濟週期位置佔主導
三、石油價格走勢仍取決於後續談判，若長期維持低水平對我國是利好
供給格局惡化導致原油價格快速下跌也是近期影響市場的一個重要變量。我們認為，短期原油價格波動取決於俄羅斯、沙特等主要供給方的談判策略，可能仍將處於較大波動的階段，受成本曲線等經濟因素的影響較小。理性的看，如果原油價格能夠長期維持較低的水平，那麼對於原油進口依賴度高達72%的中國也是個利好因素，能夠有效降低成本，並緩解疫情後刺激政策帶來的遠期高通脹預期。
結論：國內復甦在即，A股跟隨外盤下跌是良好買入時機
回到A股市場投資。按照“先爆發、先出招、先控制”的順序，中國在“全球抗疫運動”中是領先者，目前正處於確診病例數攻堅清零的階段。政策重心開始向有序復工復產、恢復經濟活動的方向傾斜，我們認為後續有望進一步出臺貨幣、財政、產業等政策組合，對沖疫情在1季度對經濟造成的負面衝擊，爭取在年底完成“全面建成小康社會”的目標。因此A股市場運行的主要矛盾仍將聚焦於國內，特別是刺激政策的方向和力度、經濟和企業盈利的恢復情況。
短期因為海外疫情擴散、石油價格衝擊等因素，A股投資者的風險偏好快速回落，市場出現了調整，創業板指數自2月底的高點已經回落了8.5%左右。基於我們前文的分析，導致海外波動的恐慌因素均不是當前A股運行的主要驅動因素，市場跟隨外圍市場情緒下跌的過程將是良好的買入時機。
從大類資產配置來看，因為國債收益率的快速回落，當前A股市場整體的股權風險溢價以及股息率都處於非常有吸引力的位置。按照歷史經驗覆盤，當前股息率水平保證了未來2年以上的收益率大概率為正。在市場風格方面，我們相對更看好成長風格，主要原因是1）今年全A業績週期見底未來有望持續向上，歷史上盈利週期向上時期成長和中小盤業績增速相對較快，並且中小盤相對大盤的估值仍然合理；2）當前監管政策處於週期性放鬆階段，其中再融資政策的放鬆有利於拓寬中小企業的融資通道、從而改善中小企業的淨現金流和未來成長空間。
本材料由銀華基金管理股份有限公司提供，不構成投資建議或承諾。我國基金運作時間短，不能反映股市債市發展的所有階段。基金管理人不保證基金盈利及最低收益，其管理的其他基金的業績不構成對本基金業績的保證。基金過往業績及其淨值高低不預示未來業績表現，完整業績見產品詳情頁。基金有收益波動風險，投資人應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》等基金法律文件，確認已知曉並理解產品特徵和相關風險，具備相應風險承受能力。市場有風險，投資需謹慎。
閱讀更多 銀華基金 的文章
