文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、孫羲昱、田玉鐸
油價下跌，中國作為石油淨進口國，可以節省開支，加大經常賬戶貢獻，降低通脹水平，提高政策空間，但金融市場穩定或短期受壓，貨幣政策落地或快於預期。
摘要
短期原油的走勢：我們認為原油價格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，下跌趨勢確定。
1）由於量化交易佔比的提升，不排除下跌過程中受到期權交易中的負伽馬效應 影響放大價格波動。
2）原油短期價格的底部無法判斷。短期原油價格的反轉主要取決於①地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰，重建減產聯盟。或特朗普對沙特施壓停止價格戰等。②全球疫情出現拐點，壓制原油價格預期消失。
3）長期來看原油的走勢：我們認為原油價格長期的走勢仍然取決於供需基本面的變化。原油的長期邏輯正從需求端逐漸轉向供給端，未來2-3年內原油價格中樞將上移，高於布倫特原油2019年64美元/桶水平。
油價大幅下跌對中國經濟影響：不利於金融穩定，有利於節省開支並提供政策空間
1）中國是石油淨進口國，油價下跌將減少中國支出，增加經常賬戶盈餘。估計中國將節省1100億美元開支，佔GDP的比重是0.78%。
2）原油價格大跌，降低交通成本，有利於控制PPI和CPI。按照全年40美元計算，我國2020年PPI要比之前預計低4個點，為-4.1%；CPI要比之前預計低0.3點，為3.7%。
3）油價大跌，打擊石油出口國的財政收入，可能導致石油美元迴流，從而對全球流動性和資本市場形成壓力。另外，油價大跌，震動全球資本市場，主要國家股市明顯調整，也會從情緒上影響我國股票市場。
貨幣政策應該比市場預期要快：
1）短期金融風險（不利方面）主導政策，預計中國央行3月份定向降準50bp，並下調MLF10bp，甚至不排除直接下調存款基準利率。
2）油價對中國經濟好處需要較長時間才能實現，但油價對金融風險的影響則是立竿見影。
3）因此，我們認為貨幣政策應該比市場預期要快。
風險提示：地緣政治及政治博弈風險，金融市場大幅波動風險。
正文
我們曾在3月2日更新全球展望時，提到全球五個風險點，其中第四點就是油價、石油美元以及連帶石油交易可能是全球金融風險引爆點之一。當時並未考慮到“沙特-俄羅斯-美國”的三角交量的問題。當前油價暴跌，後續何去何從？對中國經濟又有何影響？國君宏觀團隊特聯合國君石化團隊，共同為各位投資者解讀油價暴跌及宏觀影響進行分析。
1． 石油暴跌原因及其未來展望——短期油價震盪，中長期中樞仍可能上移
1.1．“囚徒困境”下的集體最劣解
由於俄羅斯拒絕OPEC的額外減產150萬桶/天的提議，OPEC+最終未達成任何協議。俄羅斯能源部長諾瓦克表示從4月1日起，減產協議將終止。
據彭博報道，沙特將在4月將石油產量提高至約1000萬桶/日，未來可能提升至1200萬桶/日水平。且沙特阿美石油公司下調4月份的官方銷售價格。4月發往遠東，地中海及西北歐的客戶的銷售價格分別下調了4-10美元/桶。二者疊加，導致原油價格出現暴跌。
回顧歷史，2008年以來的原油價格快速下跌主要有4次。
1）2008年Q3金融危機發生，原油需求預期惡化從而導致價格暴跌。其後全球央行開啟貨幣寬鬆政策，中國大宗商品需求增長引領全球，利比亞產量因戰亂快速下滑。原油價格回升至100美元/桶水平。
2）2014年6月，伊拉克北部石油重鎮摩蘇爾被ISIS佔領，WTI原油價格上漲至108美元/桶的高點。其後由於頁岩油產量快速增長，OPEC放棄了產量管理，轉向增加市場份額的策略；疊加伊朗解除制裁後的產量增長；導致WTI原油價格在2016年2月下跌至26美元/桶。在中國大宗商品需求好於預期以及2016年11月OPEC達成協議減產120萬桶/天后，原油價格開始上漲。其後2018年5月美國撕毀伊朗核協議，原油去庫存背景疊加地緣政治風險上升預期，WTI原油價格在2018年10月上漲至77美元/桶高點。
3）2018年Q4由於特朗普抨擊油價過高，且對伊朗原油進口國家實施制裁豁免，導致地緣衝突風險上升預期落空，原油價格從高位回落。由於量化交易佔比的提升以及市場對於經濟增速放緩引起的需求回落的擔憂，WTI原油價格快速下跌至43美元/桶。
4）2020年1月初美伊衝突使WTI原油價格衝高至66美元/桶；其後由於地緣政治風險回落，新冠疫情對原油需求預期的衝擊等因素原油價格下跌。3月6日OPEC+會議減產協議未達成，WTI原油價格下跌至42美元/桶，擊穿2018-2019年的價格低點。
1.2． OPEC會議黑天鵝後的原油價格後市展望
我們認為原油價格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，下跌趨勢確定，缺乏上漲的積極因素。且由於量化交易佔比的提升，不排除下跌過程中受到期權交易中的負伽馬效應影響放大價格波動，原油短期價格的底部無法判斷。短期原油價格的反轉主要取決於
- 地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰，重建減產聯盟；或特朗普對沙特施壓停止價格戰等。
- 全球疫情出現拐點，壓制原油價格預期消失。
我們認為原油價格長期的走勢仍然取決於供需基本面的變化。原油的長期邏輯正從需求端逐漸轉向供給端（主要由於非OPEC產能的增速放緩-2020年是快速釋放產能的尾聲），未來2-3年內原油價格中樞將上移，高於布倫特原油2019年64美元/桶水平。同時，地緣政治風險將放大原油價格的波動率。
我們認為
長期原油價格的區間下限主要可以參考兩方面：1.2.1.OPEC國家的對外經常賬戶盈虧平衡油價
對OPEC國家來說，有三種不同類型的盈虧平衡油價。分別為生產盈虧平衡油價，外部盈虧平衡油價，財政盈虧平衡油價。通常生產盈虧油價
1.2.2．原油價格的是否築底的判斷信號
我們認為後續原油價格的是否築底可以從以下的指標進行判斷：（1）OVX是否出現下降的信號；（2）成品油的裂解價差是否持續擴大；（3）期貨曲線contango形態不再深化，而是向backward轉變；（4）CFTC持倉數據的變化。
2． 油價大幅下跌對中國經濟影響：好壞參半
2.1． 降低石油進口成本，貢獻經常賬戶
中國是石油淨進口國，油價下跌將減少中國支出，增加經常賬戶盈餘。2019年，中國總進口金額2.07萬億美元，石油進口額是2404億美元，佔總進口11.6%。石油進口量為37億桶，中國平均進口價64.97美元/桶（2019年布油平均價：64.39美元/桶）。我們可以分為三種情形來考慮對經常賬戶影響：
- 情形1：若2020年油價穩在當前水平（35美元/桶），進口量持平2019年水平，中國將節省1100億美元開支，佔GDP的比重是0.78%。
- 情形2：若2020年中國石油進口量比2019年上升10%，價格維持在35美元/桶，我國節省960億美元，佔GDP的比重為0.68%。
- 情形3：若2020年中國石油進口量比2019年上升10%，價格下跌並維持在20美元/桶，則我國節省 1568億美元，佔GDP的比重為1.11%。
2.2． 降低通脹擔憂，為貨幣政策打開更多空間
發改委將成品油調控上限定為每桶130美元，下限為每桶40美元，即當國際市場油價高於每桶130美元時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；低於40美元時，汽、柴油零售價格不降低；介於兩者之間按實際水平調整。
原油價格大跌，減輕交通成本，有利於控制PPI和CPI。在我們之前測算過程中，我們假設油價逐步上升到65美元每桶，從而得出PPI在0附近，而CPI在4%附近。如果全年油價維持在40美元每桶（發改委定的最低價），相比2019年的60美元左右，下降較多，因此我國2020年PPI要比之前預計低4個點，為-4.1%；CPI要比之前預計低0.3點，為3.7%。
2.3． 油價打擊金融市場，對中國市場有傳染影響
油價大跌，有三個途徑打擊全球資本市場：
（1）石油美元：石油出口國的財政收入可能因油價下跌而出現很大壓力，促使他們全球拋售資產，迴流石油美元，從而對全球流動性和資本市場形成壓力。據IMF數據，石油出口國外儲在2018年已經達到1.6萬億美元。這裡還不算他們的主權基金在海外的投資。因此，這些資金迴流可能對全球和我國市場造成流動性壓力。
（2）油價大跌，會導致部分金融機構（尤其是單邊做多原油）出現流動性、信用風險問題。
（3）油價大跌，也會影響投資者情緒，使得風險偏好下降，從而連帶拋售各種風險資產。
全球金融市場震動，我國市場也可能受到傳染，雖然我國基本面相對較好。
3． 油價波動或加快貨幣政策落地
短期金融風險（不利方面）主導政策，預計中國央行3月份定向降準50bp，並下調MLF10bp，甚至不排除直接下調存款基準利率的可能。油價對中國經濟好處需要較長時間才能實現，但油價對金融風險的影響則是立竿見影，因此，我們認為貨幣政策應該比市場預期要快。
4． 風險提示
油價影響因素多，不確定性高；地緣政治及政治博弈風險；金融市場大幅度波動。
(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)
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