■ 海外疫情爆發，黃金不漲反跌：實際上，當市場恐慌情緒急劇飆升時，黃金失去避險特質也並非首次。例如2008年，黃金在次貸危機下慘遭拋售並跟隨美股同跌，避險屬性失效。背後的主要原因是當恐慌情緒上升到極高時，權益資產的暴跌以及產品贖回壓力，會導致資產管理機構面臨系統性的流動性緊張問題，減持黃金等非核心資產，保證組合的流動性安全就成為其最重要的選項之一。同時，黃金下跌的另外一個原因是當恐慌情緒極高時，市場預期全球經濟下行風險加大，需求萎縮，導致石油等大宗商品價格暴跌，通縮風險上升令美元實際利率出現大幅反彈，而黃金作為實際利率的反身映射也失去了上漲的動力。
■ 日元和美債的避險屬性更優：我們回溯了從1990年至今14次市場恐慌階段下這幾種傳統避險資產的表現，以勝率的排序來看，日元（86%）>美債（79%）>中債（75%）>瑞郎（71%）>黃金（64%）>美元（36%）；以相對強弱的排序來看：日元>瑞郎>美元>黃金，美債>中債。也就是說，無論是從避險的勝率還是避險的相對強弱來衡量，日元和美債均為最佳避險資產。
■ 日元和美債呈現避險優勢的邏輯：第一，在恐慌時期，從安全邊際、流動性和抵押資質的角度來說核心國家主權債均為最佳配置資產。第二，日本維持長期低息環境導致日元成為了國際套息交易中的主要融資貨幣，當風險來臨時投資者會更加傾向於賣出高息貨幣並同時購入日元以償還前期借貸，對日元產生正向支撐。而對於美元來說，由於美債在Risk Off時期更受全球資金青睞導致美外息差往往在此階段出現收窄，美元的避險屬性也因此下降。第三，黃金的避險屬性並不穩定，一方面來自於機構對於流動性的兌現需求，另一方面則來自於通縮風險上升對於金價的侵蝕。
■ 策略建議：時至今日，海外疫情在亞洲和歐洲地區的蔓延趨勢並未緩解甚至愈演愈烈，金融市場掀起的這輪風暴是否已經在上週五納斯達克尾盤翻紅中結束尚不明朗。若本輪境外疫情難以在短期內得到控制，預計市場中蔓延的恐慌情緒仍會持續一段時間，全球資金對避險資產的需求也將進一步提升。綜合我們的研究來看，避險資產內部亦分優劣，在風險偏好下降的情境下，我們推薦日元和美債作為避險的首選，但目前內地交易所市場仍缺乏相關資產的ETF或產品。
一、海外疫情爆發，黃金為什麼不漲反跌？
隨著海外疫情的超預期擴散，韓、日、意大利、伊朗等國確診病例爆發式增長，海外大類資產迅速切換至避險模式（Risk off，風險偏好下降），VIX指數一週內反彈60%，全球權益市場慘遭血洗，避險資產大幅上漲，如10年美債利率甚至下跌至1.13%刷新歷史新低。
但是，人們印象中作為傳統避險資產的黃金卻大幅下跌3.5%，並幾乎抹去了2月積累的全部漲幅，黃金的避險屬性失效了嗎？
圖1：黃金跟隨權益市場出現同跌（指數化）
實際上，當市場恐慌情緒急劇飆升時，黃金失去避險特質也並非首次。例如2008年，黃金在次貸危機下慘遭拋售並跟隨美股同跌，避險屬性失效。
我們認為，這並不代表黃金不再是避險資產，背後的主要原因是當恐慌情緒上升到極高時，權益資產的暴跌以及產品贖回壓力，會導致資產管理機構面臨系統性的流動性緊張問題，減持黃金等非核心資產，保證組合的流動性安全就成為其最重要的選項之一，此時，散戶買入黃金ETF等產品帶來的資金增量，不足以對沖機構拋售黃金的拋壓，交易主線的迅速改變往往會造成黃金多頭出現止盈踩踏現象，進而導致市場出現大幅回撤。同時，黃金下跌的另外一個原因是當恐慌情緒極高時，市場預期全球經濟下行風險加大，需求萎縮，導致石油等大宗商品價格暴跌，通縮風險上升令美元實際利率出現大幅反彈，而黃金作為實際利率的反身映射也失去了上漲的動力。
二、誰才是真正的避險資產之王
在此情形下，我們不禁思考當市場極度恐慌時，連黃金都有可能出現大跌，那麼到底哪一類避險資產才是真正安全的避風港？
主流的避險資產一般包括債券、貴金屬、美元、日元、和瑞士法郎。我們回溯了從1990年至今14次市場恐慌階段下這幾種傳統避險資產的表現，以勝率的排序來看，日元（86%）>美債（79%）>中債（75%）>瑞郎（71%）>黃金（64%）>美元（36%）。需要留意的是，1990年8月-1991年2月爆發了第三次石油危機，通脹的快速衝高導致美債利率在彼時出現反彈，若去掉90年代的3次異常值我們發現美債在恐慌階段的避險勝率可以達到100%。
此外，2008年金融危機也成為了日元和瑞郎的分水嶺，2008年前，瑞郎是公認的第一避險貨幣，日元表現平平，但2008年後，兩者地位逆轉，日元在2008年後的歷次危機中，表現明顯好於瑞郎，日元的避險勝率在08年以後達到了100%。實際上，通過2008年全球金融危機，機構投資者發現日本的金融機構和金融系統的投資風格更為謹慎保守，相比歐美機構，買入的“有毒資產”更少，因而受到的衝擊也更輕，金融危機期間，除了個別保險公司外，日本大型金融機構鮮見破產，日元資產的避險特性因此確立。
也就是說，在市場恐慌階段日元以及主權債的避險特徵相較於黃金和美元來說更強。
表1：傳統避險資產在恐慌階段表現的歷史回溯
注：恐慌階段定義：VIX指數在20-25附近迅速反彈且上漲高點位置高於35，恐慌結束時間為VIX的反彈峰值對應時間。
接下來我們進行相對強弱的縱向比較，由於貨幣、黃金和債券的比較基準不同，在此我們分為兩組分別對比（第一組：黃金、美元、日元和瑞郎；第二組：中債和美債）。
首先，對比黃金、美元、日元、瑞郎在恐慌階段的相對避險強弱來看，日元在避險區間中的平均收益率最高接近3%，瑞郎次之，黃金則最差。此外，08年金融危機以後，日元作為避險貨幣的屬性被市場廣為接受，其收益率在恐慌階段持續高於美元、瑞郎和黃金，無一例外。也就是說，無論是從避險的勝率還是避險的相對強弱來衡量，日元均為最佳的避險資產之一；債券方面，我們觀察到美債利率在避險情景下的下行幅度往往都相較中債更強，這主要和美債是全球定價資產，無論在流動性還是交易便利性等方面都更勝於中債有關。綜合來說，儘管以上6種傳統避險資產在市場恐慌情緒下均能呈現出一定程度的避險特質，但是以相對強弱來說仍然以日元和美債更優。
圖2：08年以後日元相對避險屬性更強
圖3：日元在14次樣本中平均收益率更高
圖4：美債利率往往跌幅更大
圖5：美債vs中債利率平均跌幅（08年以後）
為什麼日元和美債能夠展現出這樣的優勢？除了前面提到的2008年使投資者重新認識日元這一因素之外，我們認為有以下三點原因：
第一，在恐慌時期，從安全邊際、流動性和抵押資質的角度來說，核心國家主權債均為最佳配置資產，因此市場資金往往也會一擁而入購買以美債為代表的核心主權債。
第二，對於日元來說，日本作為全球主要債權國之一，在風險偏好下降時期日本投資者的對外投資（主要指證券投資）會出現迴流進而引發日元升值。此外，由於日本維持長期低息環境導致日元成為了國際套息交易中的主要融資貨幣，當風險來臨時投資者會更加傾向於賣出高息貨幣並同時購入日元以償還前期借貸。同時，在市場恐慌階段，由於日本維持低利率導致市場對利率進一步下行的預期降低，美日息差的迅速收窄也對日元產生了正向支撐。而對於美元來說，雖然美元作為全球貨幣體系的錨兼具避險屬性，但由於美債在避險時期更受全球資金青睞導致美外息差往往在此階段出現收窄，美元的避險屬性也因此下降。
第三，黃金作為美元資產信用體系的對沖，美元實際利率相當於黃金的持有成本。當全球風險偏好收緊時，經濟衰退以及降息預期將壓低美債實際利率並同時令黃金出現上漲，這是黃金成為避險資產的主要邏輯。但是黃金的避險屬性實際上並不穩定，我們在上文中已經分析過，一方面來自於機構對於流動性的兌現需求，另一方面則來自於通縮風險上升對於金價的侵蝕。
圖6：日本國際投資頭寸
圖7：美日息差vs日元匯率
三、策略建議
時至今日，海外疫情在亞洲和歐洲地區的蔓延趨勢並未緩解甚至愈演愈烈，金融市場掀起的這輪風暴是否已經在上週五納斯達克尾盤翻紅中結束尚不明朗。若本輪境外疫情難以在短期內得到控制，預計市場中蔓延的恐慌情緒仍會持續一段時間，全球資金對避險資產的需求也將進一步提升。綜合我們的研究來看，避險資產內部亦分優劣，在風險偏好下降的情境下，我們推薦日元和美債作為避險的首選，但目前內地交易所市場仍缺乏相關資產的ETF或產品。
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