2019年人民幣匯率將獲更多支撐

2019年01月14日 14:58 來源於 財新網

主要支撐因素來自美元走弱和海外資金流入，但是否走出持續升值的“反轉”行情，仍根本上取決於當下中國經濟的韌性情況，以及對中國經濟前景的信心

圖/視覺中國

2019年將是人民幣匯率獲得更多支撐的一年，主要支撐因素來自美元走弱和海外資金流入。當然，2019年人民幣匯率是否走出持續升值的“反轉”行情，仍根本上取決於當下中國經濟的韌性情況，以及對中國經濟前景的信心。

【財新網】（專欄作家 鍾正生 特約作者 張璐）上週（1月7-11日），人民幣對美元匯率升值超千點，創2005年8月11日人民幣匯改以來最大周度漲幅，在岸與離岸美元兌人民幣分別收於6.7482和6.7609；CFETS人民幣指數升值幅度較小，體現在美元走弱的同時，其他籃子貨幣也對美元明顯升值。人民幣匯率貶值預期進一步走低，接近去年5月時的低點。

近期人民幣匯率強勁升值，有以下幾方面原因。

1、美元走弱。美聯儲鴿派言論不斷，鮑威爾一週內兩次露面，均強調對進一步加息保持“耐心”，多位美聯儲官員也發表講話呼應鮑威爾鴿派立場。加之美國政府關門持續天數已破歷史記錄，問題依然懸而未決，增加了市場對美國經濟前景的擔憂。上週美元指數報收95.66，已較去年12月中旬跌去超過2%。

2、中美關係緩和。上週在京舉行的中美貿易副部級磋商，從各方信號來看進展積極，弱化了市場對中國經濟放緩的擔憂。

3、中國逆週期政策密集。1月8日，國家發改委副主任寧吉喆在接受採訪時表示，今年將制定出臺促進汽車、家電等熱點產品消費的措施；1月9日，國務院常務會議決定再推出一批針對小微企業的普惠性減稅措施，實施期限暫定三年，預計每年可再為小微企業減負約2000億元。 這些都對中國經濟增長預期構成一定提振。

4、北向資金流入。據Wind統計數據，上週北向資金共計大幅淨流入168.64億元，較前期單週平均水平大幅增長，2019年開年以來連續8個交易日淨流入。這從國際收支層面提振人民幣匯率。

我們認為，2019年將是人民幣匯率獲得更多支撐的一年，主要支撐因素來自美元走弱和海外資金流入。當然，2019年人民幣匯率是否走出持續升值的“反轉”行情，仍根本上取決於當下中國經濟的韌性情況，以及對中國經濟前景的信心（預期對匯率永遠是個難以捉摸又彌足重要的影響變量）。

支撐因素一：美元指數走弱

2019年美元或將收回2018年全年漲幅，主要原因在於美國經濟不再一枝獨秀，美聯儲貨幣政策正常化大概率將告一段落。

一方面，2018年美聯儲加息四次並漸進縮表，但並沒有對美國經濟造成太大沖擊。這是因為，同期歐央行和日央行仍保持資產購買、美國稅改帶來海外利潤迴流（前三季度流回5700億美元）、金融監管放鬆、股市上漲期間吸引資金流入，都幫助美國補充了流動性。在這些效應均消逝後，貨幣政策正常化已對美國經濟構成較重壓力，體現為美股的大幅調整、高收益債信用利差飆升、美債收益率曲線接近倒掛、美國房地產市場回調等。以當前勢頭，美聯儲或許在今年二季度就會“轉身”，下半年放緩縮表應為大概率事件。

另一方面，美元指數高度關聯於歐美經濟相對景氣度。2014年以來，歐元兌美元匯率與花旗經濟意外指數的歐洲-美國差值（反映歐美經濟相對景氣度）之間，存在一種較穩定的領先滯後規律。若此規律繼續成立，2018年歐元對美元的大幅貶值，或將預示2019年歐美經濟相對景氣度反轉（圖1）。這背後是歐洲作為一個出口主導的地區，歐元匯率可能對歐洲經濟存在明顯的滯後影響。

圖1：歐元匯率對歐洲經濟呈現出領先規律

支撐因素二：海外資金流入

人民幣匯率走向根本上取決於中國的國際收支狀況。2018年中國國際收支呈現出：“經常項目順差下滑、證券投資順差攀升”的特點。海外資金配置A股（北向資金淨流入在2920億元，約合442億美元）和中國債券（外資增持4620億元，約合699億美元），已開始對國際收支產生正面影響（圖2）。2019年，受益於MSCI大概率提高A股納入因子、富時羅素GEIS指數集合確定納入A股、彭博巴克萊指數確定納入中國債券，海外資金被動流入將大幅增加，規模保守估計在1000億美元以上，對比2017Q4-2018Q3中國國際收支總差額為1941億美元，該體量不容小覷。再加上海外主動增配中國，中性假設與2018年規模相當，也在1000億美元左右。那麼，2019年中國國際收支中“證券投資”一項的增量就將與過去一年國際收支總差額相當，足以抵消或有的經常項目順差減少（當然，市場對2019年中國會否出現衰退性順差有爭議），從而給人民幣匯率帶來支撐（圖3）。

圖2：2018年中國證券投資項目順差擴大

圖3：2019年海外配置中國股債規模將大增

具體來看，外資被動配置方面：

1.如果今年2月28日MSCI討論通過將A股納入因子從5%提高到20%（據我們瞭解，目前海外反饋良好，概率很高），那麼9月正式實施之前，跟蹤MSCI指數的6.31萬億美元資產將被動配置A股約535億美元（圖4）。

2.富時羅素GEIS指數集合將在2019年6月（納入因子5%）、9月（納入因子15%）和2020年3月（納入因子25%）分三步納入A股，預估2019年帶來的被動配置資金約為61億美元。

3.彭博2019年4月將中國債券納入彭博巴克萊全球綜合指數，權重預計在5.49%，分20個月完成，從而2019年跟蹤該指數的約2萬億資產將被動配置中國債券約494.1億美元。此外，彭博指數納入中國債券後，還可能促使富時全球政府債券指數、摩根大通新興市場國債指數、花旗全球國債指數納入中國債券，這也構成潛在的被動配置增量。

圖4：MSCI提高A股納入因子後，將帶來可觀的被動配置需求

外資主動配置方面：

1.當前海外主動型資金配置A股意願持續上升。主要因為：其一，A股為衝擊MSCI大考，在准入情況、資本開放程度、停牌問題上均有明顯改善，資本市場開放持續推進；其二，部分主動型資金同樣需要跑贏基準指數，A股在如MSCI指數中權重增加，也提高了主動型資金對A股的關注；其三，伴隨著A股的持續調整，A股估值吸引力在不斷增強。

2.境外機構主動配置中國債券的意願受到中美利差影響。2018年四季度中美利差收窄至過低水平，導致外資一度減持中國債券。2019年中美利差或仍存在階段性壓力，但從中美經濟景氣或將收斂的角度看，可能對外資配置中國債券不會構成太大阻力。財政部自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免徵收企業所得稅和增值稅，也將有利於外資流入。

3.當前外資對中國是超低配，中國金融對外開放存在巨大潛力。2017年中國GDP佔全球比重超過15%、上市公司總市值佔全球比例11%、債券市場規模佔全球比重超過12%。但IMF的全球組合投資數據顯示，2017年外資配置中國債券比重不到1%，配置中國境內股票的比重僅2.5%。