近日，寧波水錶股份有限公司（證券簡稱：寧波水錶，證券代碼：603700.SH）披露了2018年年度報告。當期公司營業收入為10.29億元，同比上漲26.42%；歸屬淨利潤為1.37億元，同比增長13.06%；其扣非歸屬淨利潤為1.29億元，同比上漲13.90%，總體上中規中矩，業績還有所增長。
可是，通過對寧波水錶2018年年度報告的深入研究，我們發現公司主營業務中的核心產品智能水錶，當期存在諸如業務毛利率同比大幅下滑，與招股書和同行業可比上市公司披露的毛利率數據相比存在變動異常，或存財務造假之嫌；同時，產銷率也顯著下降，庫存量大幅上漲，產品可能已經陷入了滯銷的泥潭；此外，大幅上漲的庫存商品，明顯拖累了公司的經營活動現金流，大概也只有大幅增加經營性應付項目的金額，才能有效地調劑經營活動產生的現金流了。
智能水錶業務毛利率同比大跌
2018年，寧波水錶的智能水錶業務毛利率出現了同比近8個百分點的大幅下跌，與公司招股書中前三年該業務毛利率水平的變動趨勢不一致，出現了逆轉。與同行業可比上市公司三川智慧和新天科技的歷年智能水錶業務毛利率相比較，也非常不匹配。
據寧波水錶的招股書和2018年年度報告披露，從2015年到2018年的四年報告期內，公司智能水錶業務毛利率分別為41.31%、46.87%、48.43%和40.51%。上市之前的三年報告期內，公司智能水錶業務毛利率持續顯著上漲，累計漲幅達7.12個百分點，而一旦成功上市之後，智能水錶業務毛利率就同比跳水7.92個百分點，不僅是從哪裡來回哪裡去，而且跌幅還要更大些。
智能水錶毛利率這樣大漲大跌是否合理呢？不妨以招股書中披露的同行業可比上市公司來與寧波水錶進行比較。
據寧波水錶招股書披露，公司在智能水錶業務方面有兩家同行業可比上市公司，一家是三川智慧科技股份有限公司（證券簡稱：三川智慧，證券代碼：300066.SZ），另一家是新天科技股份有限公司（證券簡稱：新天科技，證券代碼：300259.SZ）。
據寧波水錶招股書、三川智慧和新天科技2018年年度報告披露，在上述合計四年報告期內，三川智慧的智能水錶業務毛利率分別為43.32%、44.64%、40.62%和40.74%，2018年度同比上漲0.12個百分點；而新天科技的智能水錶業務毛利率分別為44.24%、45.32%、47.30%和44.46%，2018年度同比下滑2.84個百分點；這兩家同行業可比上市公司智能水錶業務毛利率的平均值分別為43.78%、44.98%、43.96%和42.60%，2018年同比跌幅僅為1.36個百分點，遠低於上述寧波水錶當期的智能水錶業務毛利率同比跌幅。
與上述同行業可比上市公司智能水錶業務毛利率平均值相比較，在上市之前，寧波水錶的智能水錶業務毛利率在2015年偏低2.47個百分點，2016年反超同行業可比平均水平1.89個百分點，2017年繼續擴大領先幅度達4.47個百分點，但是到了上市後的2018年度，公司的智能水錶業務毛利率“一夜回到解放前”，又比同行業可比上市公司平均值低了2.09個百分點，有點蹊蹺。
那麼上述寧波水錶智能水錶業務的毛利率異常，是否是因為生產技術水平大幅改進造成的呢？
據寧波水錶2018年年度報告披露，公司當期智能水錶業務毛利率下滑，主要是“公司無線智能水錶的銷量大幅增長……，鑑於無線智能水錶單價高，但毛利率相對低於其他智能水錶的特點，使得智能水錶的營業成本增長的比例高於營業收入的增長比例”，看似很好地解釋了毛利率大跌的問題。
但是，據寧波水錶招股書披露，公司智能水錶中的無線水錶毛利率，從2017年的37.24%下降到2018年上半年的35.87%，跌幅為1.37個百分點；而其他智能水錶的毛利率，從2017年的53.34%下降到2018年上半年的50.74%，跌幅為2.60個百分點，其他智能水錶的毛利率跌幅顯著高於無線水錶，因此無線水錶的銷售大幅增加，反倒是減緩了整個智能水錶業務毛利率下滑的幅度。雖然招股書僅披露了2018年上半年的情況，但是從中卻可以看到，將2018年智能水錶業務毛利率同比大跌都怪罪於無線水錶的銷售增加，可能不是太靠譜。
值得關注的是，兩家同行業可比上市公司三川智慧和新天科技的智能水錶技術與寧波水錶並沒有明顯的差異，其中也包括為智能水錶業務毛利率下滑背鍋的NB-IoT（窄帶物聯網）技術。因此，寧波水錶的智能水錶業務毛利率2018年度的離奇跳水，要不就是產品低價傾銷所致，要不就是涉嫌財務造假，這可都不是什麼好事情。
產銷率下滑，庫存量暴漲
除了業務毛利率同比大跌之外，更令寧波水錶糟心的，或許是當期智能水錶的產銷率顯著下滑，並且智能水錶的庫存量大幅上漲，公司主營業務的核心增長點，可能已經陷入滯銷的困境。
據寧波水錶招股書披露，2017年度公司產銷率為95.58%。另據寧波水錶2018年年報披露，當期公司生產了206.54萬隻智能水錶，而銷售量僅為173.41萬隻，產銷率僅為83.96%，同比大跌11.62個百分點。
與之相應，寧波水錶的智能水錶產品庫存量出現了顯著上漲。據2018年年報披露，當期公司智能水錶庫存量為50.59萬隻，庫存量同比大漲了162.73%。與之相比，當期公司傳統機械水錶的產銷率依然保持在100.53%的高位，機械水錶的庫存量反倒是同比下跌了5.45%，顯然產銷率下降、庫存積壓的情形僅發生在公司重點發展的智慧水錶業務上。
幾乎都是拜智能水錶庫存積壓所賜，當期末寧波水錶存貨中的庫存商品和發出商品分別為6,830.70萬元和5,037.41萬元，分別同比大幅增長了48.56%和144.05%；兩者合計金額為1.19億元，同比大增78.15%。
存貨高企擠壓現金流，要靠應付項目來平衡
智能水錶的庫存積壓，不僅推高了寧波水錶期末的存貨餘額，更是擠壓了公司的經營活動產生的現金流量。當期公司經營活動產生的現金流量淨額與淨利潤存在明顯的不匹配，要是沒有經營性應付項目增加額的同比大幅增長，恐怕公司的現金流就會“大變臉”。
據2018年年報披露，當期寧波水錶的經營活動現金流量淨額為1.02億元，同比下跌23.69%，佔當期淨利潤之比為74.29%，差異明顯。根據將淨利潤調節為經營活動現金流量的明細，其中對減少當期經營活動現金流產生主要影響的是“存貨的增加”和“經營性應收項目的增加”，兩者合計減少了1.44億元的經營活動現金流淨額，其金額是當期經營活動現金流淨額的1.41倍；而對提高當期經營活動現金流貢獻最大的，則是“經營性應付項目的增加”，當期經營性應付項目的增加額為8,955.17萬元，佔當期經營活動產生的現金流量淨額的87.67%。
如果沒有包括應付賬款、應付票據、預收賬款、應付薪酬、應付稅費、其他應付款等一系列經營性應付項目在2018年內的顯著上漲，恐怕當期寧波水錶賬面上剩餘的經營活動現金流淨額就只有1,258.95萬元了，僅佔當期淨利潤的9.16%。而公司當期投資活動產生的現金流量淨額和籌資活動產生的現金流量淨額分別為-1,591.78萬元和-9,055.98萬元，疊加匯率變動對現金及其等價物的影響136.91萬元，最終當期的現金及其等價物淨增加額將為-9,251.90萬元，公司的現金流就將同比大幅縮水42.18%，對於一家新上市的公司，這就相當難看了。
正所謂“外行看熱鬧，內行看門道”，粗略一看，寧波水錶的上市首份年報也是收入增長、利潤增長，似乎還不錯，但仔細扒開一看，公司最為核心的智能水錶業務已經出現頹勢，具體就表現在毛利率跳水、產銷率下降、現金流惡化這些方面。而投資者可能還記得，該公司上市講的故事就是智能水錶，募投還計劃上馬“年產405萬臺智能水錶擴產項目”，該項目的募集資金高達3.00億元，佔整個募集資金總額的50.25%，是主投項目。就從上市後的首份成績單來看，恰恰是智能水錶的業務發展不順利，那麼這個資本故事恐怕有點難講了。
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