1，什麼是成長性公司或者成長股
以前說過，我是不大相信股票可以區分為價值股和成長股的。價值股的價值其實來源於成長，市場相信成長股，其實也就是喜歡對概念的炒作。
對於成長股也看了不少書，也對別人說了不少從別人的書本里看來的東西。
大概的意思是：成長股多產生於新興行業，成長性公司多是小公司，成長股的估值也就是市盈率較高，成長股企業的生命週期處於成長期，成長股的營收或利潤有大幅度增長預期等等。
但仔細一想，每一條都不準確，傳統行業的公司就不成長了嗎？大公司就沒有成長了嗎？
例如格力和萬科，都是繼續成長的，茅臺就更不用說了。
至於市盈率高低那只是情緒，和成長不成長沒有關係。最後的兩條那就更是笑話了，其實等於說“成長股就是成長股”，犯了邏輯上的同語反覆的錯。
其實上面對成長股的解釋並不屬於定義，而是一種摹狀，摹狀就是描寫，被描寫的東西未必一定存在。所以這種描述的意義不大。例如你鄰居家有個女孩叫小芳，是東方航空公司的空姐，你有如下兩個不同的說法：
“小芳很漂亮“
”鄰居家的那個空姐很漂亮“
前一個語句的含義很明確，是一個有明確真假的陳述，後一個語句則不然，因為主語用的是描寫而不是一個名字。
描述的東西是可以幻想而客觀上不存在的，因此這兩個語句很是不同。“瞎顯擺什麼”！鄰座喝茶的大哥可能很不屑的譏譏道。
不錯，漂亮不漂亮那是因人而異的，有個前輩就說過，賈府裡的焦大是不會愛林妹妹的，或許只有賈寶玉才認為她漂亮。
話題扯得遠了，我的意思是，成長股是對“韭菜地”裡的東西的一種描寫，不管是什麼行業，公司的大小，不管是公司的成熟期還是非成熟期，公司的成長都是有內部原因的，研究公司的成長性，主要是這類公司的內因，而不是那些外部的特徵。
歸根到底一句話，成長股是由公司內因決定的營業收入或者淨利潤持續擴大的公司或者股票。它和公司的行業、大小無關，也與公司的產品無關。但與公司的生命週期有一定關係。
不管是價值股的成長性還是非價值股的成長性，決定成長的因素其實都是一樣的。市場對於價值股的成長性不重視，是因為價值股的價格重點更加突出。
而所謂的成長股的成長，由於沒有價值特徵----估值高的不容易再討論價格的合理性，因此對成長的因素就大書特書。
當然，如果說二者沒有差別也不對，價值成長的成長更穩定，而非價值的成長更跳躍。成熟公司的成長性更持續，而不成熟的成長公司更容易衰落或夭折。
下面我主要針對非價值的成長性公司作討論，但對所有的成長性也適用。
2，決定成長的內在因素
首先，生意模式仍然是判斷公司成長性需要考慮的第一要素。從公司的角度說，原料、產品、銷售渠道、售後服務和可複製性發展模式。
從消費者的角度說，需求量，購買頻次，價格彈性和消費替代性。這些因素直接影響著成長空間。當然競爭對手的壓力也是不可忽視的因素。不要認為在新興的朝陽行業公司的市場空間就大，也不要認為在成熟的行業公司的市場空間就小。
前者典型的如led，光伏，新能源汽車的行業空間足夠大，但絕非每一個公司的發展空間都廣闊。政策刺激和競爭者加入導致它們很快進入紅海狀態，很多企業還沒有形成規模就死掉了。
目前最熱鬧的半導體、芯片，新能源電池或許更殘酷。後者如房地產，空調，冰箱等行業，作為生意模式成熟度很高，但仍有巨大的空間讓萬科，格力，海爾等公司成長。行業需求空間和公司的成長空間並非一回事。
其次，判斷公司的成長性要看企業的資本投資項目和科研投入。公司的成長不是原因，而是結果。不論是什麼階段的公司，成長的原因都是投資。
投資又分為兩個方向，一個是設備和項目的投資，也就是固定資產和在建工程的資本支出。另一個是科研的投資。
科研的投資可能是研究費用的支出，也可能是對專利的購買。當然，評估這些因素有些困難，項目的資本支出企業可能會有收入預期，而科研的支出一般用科研支出和營收的比表示。企業的成長幅度只是這類資本支出的延後顯現。
科研支出不僅僅有量的問題，更需要質量的問題。科研隊伍的結構，項目的合理性評估等都很重要。並非投入多就一定是好公司，投資的質量好才是好的成長性公司。
須知科研投入的風險極大，尤其是醫藥的研發投入，即使是進入臨床試驗後期階段，也一樣失敗。對於芯片這類科研投入，需要幾十億甚至上百億的投入，投入不足和無法量產都可能是失敗的原因，這種高度集中投資實現量產支持的公司才能做成成功的生意，絕非是固定資產只有十幾個億的公司所能承受的。
再次，從公司生命週期判斷成長性。不論是什麼行業，任何一個公司都有它的生命週期，一般分為四個階段：導入期、成長期、成熟期和衰退期。
尤其在新興行業，更容易分析公司的生命週期。導入期，除了基本的生活需求，其他的市場需求並不是自然產生的，例如汽車，手機，計算機，芯片等等，在相關的技術和產品發明創造之前，是沒有這類需求的。
導入期就是新技術和產品發明創造初期，技術和產品還不成熟，甚至有些粗糙低劣，市場對它的需求很少。只有研發者知道這項技術，技術和產品還處於神秘階段。競爭者無法甚至不明白如何參與競爭。消費者需要一個熟悉接受的過程。
大部分公司的導入期都是燒錢階段。成長期，它的特點是技術和產品被市場所接受，商業機密也已經被市場知曉，參與競爭的公司增多，大量的山寨貨湧現，但市場需求旺盛，所有參與者都能分一杯羹。這是一個大部分公司的利潤從高向低行走的階段，很多行業由於惡性競爭而普遍虧損。只有那些優秀創新公司才具有很好的盈利能力。
成熟期則是制度完善，技術和產品完善，市場淘汰了那些山寨貨和成本高的產品而出現良性競爭、行業相對集中階段。
生存下來的企業營收和利潤持續穩定的增長。衰退期，公司的盈利能力降低，現金流不足，技術和產品落後，在價格和使用價值上無法和新的技術和產品競爭，公司進入下坡路的衰落階段。成長股是指處於企業處於成長週期的企業的股票。
例如目前的半導體，芯片，新能源汽車等都處於這個階段。網絡、光伏和led可能已經進入這個階段的後期或者處於向成熟階段的過渡期。成長期的公司其實是高風險階段。
再其次，市場佔有率和新市場開拓的成長。無論是價值型的成長還是非價值的成長，都存在這樣的一個階段----公司的營收和利潤的增長是通過市場佔有率的提高取得的。這種市場空間也有兩類，一種是原有市場的行業集中的提高，另一種是新市場的開拓。
例如大陸的手機市場，華為的手機增長是大陸市場集中導致佔有率提高，當然也有海外市場的開拓，但小米手機主要是新市場的開拓。例如地產白酒，有些是區域市場的集中度的提高，例如今世緣，有些是省外市場的開拓，例如五糧液，瀘州老窖，汾酒。
原有市場的開拓靠的是品牌和渠道掌握能力，新市場的開拓靠的是營銷渠道擴大。沒有永遠市場壟斷的公司，哪怕是名牌產品也是如此。歷史上五糧液的市場比茅臺佔有率高，但最近十幾年，茅臺已經把五糧液遠遠甩在後面。
在手機市場也是如此，曾經位於品牌前列的蘋果和三星，中國大陸市場佔有率已經被華為趕超。
最後，有質量的成長和爛成長。先看什麼是爛成長：燒錢的成長屬於爛成長。當然在網絡公司的早期，公司在導入階段燒錢有情可諒，但有些行業已經過了導入期，為了競爭靠風險投資籌集資金，用補貼的方法燒錢惡性競爭，例如小黃車，網絡打車等就是如此。
這種成長不是利潤的成長而是惡性競爭市場佔有率，如果燒錢不能持續，公司的生命週期也就結束了。高價併購的成長是爛成長。
2015年MTM牛市階段，很多影視公司，遊戲公司，網絡公司用很高的價格併購非上市公司，通過對賭協議，做一個漂亮的合併報表，這類公司儘管暫時看財務數據高成長了，但度過了對賭階段，業績大幅度衰退，形成大額的商譽計提，造成公司的虧損甚至退市。
盲目多元化的成長也是爛成長。例如白酒公司造汽車，空調公司造芯片，食品公司做製藥等等，都屬於爛的成長性。這並不是說所有的這類多元化都不成功，只是絕大多數都以失敗告終。盲目舉債的成長是爛成長。
銀行，保險本來就是槓桿企業，屬於例外不作討論，有些非槓桿性企業為了擴張，依靠舉債投入固定資產，開拓市場，由於形勢的變化和誤判，導致公司資金鍊斷裂，造成公司破產。特別是地產公司，控制不好擴張速度就很容易出現債務問題。
不靠優質的產品和服務，而是靠單純的廣告造成的成長是爛的。比較典型的如秦池白酒、孔府宴酒，靠央視的鉅額廣告投入，雖然風靡一時，但產品質量不能贏得消費者信任，終究落得企業的衰退和被併購。
知道了爛成長之後，也就是明確了優質的成長，那是由具有競爭力的技術和產品，有寬裕的投入資金，有營業收入和利潤增長，有利於市場佔有率提高的成長性。這種成長性具有持續性，穩定性和競爭力。
3，如何給成長股估值
我這裡討論的是上市的成長股的估值問題，至少是企業生命週期中處於導入後期和成長期的公司。不包括那些沒有任何營業收入的創設期的公司。
在財務數據上有三個特徵：首先是財務數據的歷史較短，不似成熟期的公司那樣有十年以上的財務報告可供分析。當然這也不是絕對的，有些成長股的歷史就可能較長。
其次，存在著有營業收入但沒有淨利潤的情況。最後，就是有淨利潤但可能現金流是負數的情況，自由現金流也是負數。因而，用自由現金流折現法分析它的內在價值就遇到了困難。
對成長股的估值，仍有四個因素需要考慮。
第一是現金流因素，如果沒有自由現金流和淨利潤，則考慮營業收入的因素。
第二是營業收入或者利潤的成長率。
第三是折現率，最後是成長的持續性。
成長股其實是高風險公司，對於它的折現率應該高於成熟公司，但事實上，我們的市場卻相反。從估值的角度說，A股沒有幾家成長股是值得持有的，投機是另外的事。
如果市場無法從內在價值上獲得持股的根據，那麼投機的理由就只有憑藉“市夢率”了。作為一個投機者應該清楚，對於高度泡沫的股權，沒有任何資金願意長期持股等待它的成長，因為股票市場的交易畢竟是一種買賣，無論給什麼理由，最根本的參照物只能是性價比率。
司馬遷在《史記.貨殖列傳》中說的“貴出如糞土，賤取如珠玉”此之謂也。
第一種情況，對有利潤（自由現金流可以是正值也可以是負值）的成長公司的股票估值。一個公司的價值當然是由公司的利潤或者預期獲的利潤決定的。
對於一個長期不能實現利潤的公司，其實是沒有價值的。為什麼一些沒有利潤的公司仍然可以估值交易呢？這是因為市場預期會有利潤（下面再分析）。
例如京東商城，亞馬遜在沒有利潤實現的時候，市場仍然給它很高的估值。
這種情況的估值關鍵因素是三個：
利潤成長率，這需要從公司的投資項目中作客觀的評估。這種利潤成長率的持續時間，這是折現模型的時間選擇。
一般來說，時間週期不應該超過7年，因為根據統計，成長性公司7年時間如果不能進入成熟階段，大概就會進入衰亡期。最後是對價格的判斷給以平均行業的估值，從而獲得“eps×PE”的預期價格。
有了上述的準備，就可以用現金流折現的成長性模型計算內在價值。
這個情況的關鍵因素是成長率和PE的選擇，投機者並不能用行業的成長率代替公司的成長率，因為這個階段的公司是強烈競爭性的，有些公司的成長率好過行業的平均數，這屬於行業龍頭，有些則遠遠低於平均數。
例如2018年新能源動力電池的增長率在51%，這並不等於寧德時代的營業收入成長率，儘管它的市場佔有率達到了41%，是行業的龍頭公司。
寧德時代2018年這項業務的成長率是47.18%，2019年的成長率在20--40%區間。使用這些數據，可以預測未來一段時間的成長率和現金流，選擇合理的pe和折現率，計算出它的內在價值範圍。
第二種情況，對沒有利潤的成長性公司的估值。前面說過，如果公司一直沒有利潤，這個公司只剩下打折的資產，幾乎沒有辦法給股票估值。
對於這種有營業收入卻沒有利潤的情況，其實是暗含了未來具有利潤收入的估值。在估值之前，需要明瞭如下五個問題。
其一是公司的行業地位和市場佔有率，
其二，分析公司營業收入的增長率和同類成熟公司的營業利潤率。
其三是分析投資項目的時間週期和盈利預期；
其四，期間費用的支出數據變化，
其五，資本支出，科研支出和經營資產支出。
由於公司沒有利潤收入，因此，任何精確的內在價值計算都不會是客觀的，精確的。如果說對普通公司的估值是七分科學三分藝術的話，對沒有利潤的公司可能是三分科學七分藝術。
上市公司在招股說明中都會有對公司地位和市場佔有率的數據，在財務年報中也應該有這個方面的數據變化。
如果管理層遺漏了這個內容，大概並非是無意之失，而是刻意為之。理解這類資訊最可靠的來源應該是競爭對手的資料。規範的龍頭公司的資訊更可靠一些。當然我們並不是公司說什麼就信什麼，需要對所得資訊作綜合分析。
由於此類公司的經營歷史較短，雖有一部分經營數據，但並不一定能顯示它的趨勢性。但畢竟這些數據是歷史，對預測營業收入的成長率有意義。
雖然同行業的每個公司經營管理是不同的，但平均的營業利潤率具有重要的參考意義。某些公司的異常數據需要用常識校準和尋找支持證據。
公司的投資項目完工時間就是公司盈利時間週期，預期實現的利潤與合理的估值乘積，就能得到預期的市值。通股折現率就能預估股票的內在價值。
提高營業利潤的方法是提高毛利和降低期間費用，營業利潤=（毛利-期間費用）。公司的費用支出是有歷史數據的，也是可以預測的。
企業的經營狀況、管理能力和費用規模，可以用“期間費用率”表示，期間費用率=期間費用÷營業收入，它反映了每元營業收入的成本。
公司成長的內在動力是投資，因此，分析固定資產支出和研發支出有特別的意義。營運資產支出和經營規模有密切關係，對自由現金流有直接影響。
但是，我們更需要注重資本支出和研發支出的質量和實際效用。並不能簡單地用研發支出數量對股票估值。
特別是製藥和高科技的技術性公司，失敗的科研項目和資本開支並不是少見。市場用科發支出對營收的比反映公司研發投入力度。例如2018年，華為的研發營收比是14%，科大訊飛的研發營收比是22.39%，金山辦公的研發營收比高達37.42%。
一般來說，研發營收比在20%以上就屬於科研投入很大的公司，2017年有34家公司，2018年研發營收比達到10%的公司只有57家。
通過上述數據分析之後，使用折現率對現金流折現就得到此類公司股票的估值。參看下面的例子。
（未完.......）
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