1，什么是成长性公司或者成长股
以前说过，我是不大相信股票可以区分为价值股和成长股的。价值股的价值其实来源于成长，市场相信成长股，其实也就是喜欢对概念的炒作。
对于成长股也看了不少书，也对别人说了不少从别人的书本里看来的东西。
大概的意思是：成长股多产生于新兴行业，成长性公司多是小公司，成长股的估值也就是市盈率较高，成长股企业的生命周期处于成长期，成长股的营收或利润有大幅度增长预期等等。
但仔细一想，每一条都不准确，传统行业的公司就不成长了吗？大公司就没有成长了吗？
例如格力和万科，都是继续成长的，茅台就更不用说了。
至于市盈率高低那只是情绪，和成长不成长没有关系。最后的两条那就更是笑话了，其实等于说“成长股就是成长股”，犯了逻辑上的同语反复的错。
其实上面对成长股的解释并不属于定义，而是一种摹状，摹状就是描写，被描写的东西未必一定存在。所以这种描述的意义不大。例如你邻居家有个女孩叫小芳，是东方航空公司的空姐，你有如下两个不同的说法：
“小芳很漂亮“
”邻居家的那个空姐很漂亮“
前一个语句的含义很明确，是一个有明确真假的陈述，后一个语句则不然，因为主语用的是描写而不是一个名字。
描述的东西是可以幻想而客观上不存在的，因此这两个语句很是不同。“瞎显摆什么”！邻座喝茶的大哥可能很不屑的讥讥道。
不错，漂亮不漂亮那是因人而异的，有个前辈就说过，贾府里的焦大是不会爱林妹妹的，或许只有贾宝玉才认为她漂亮。
话题扯得远了，我的意思是，成长股是对“韭菜地”里的东西的一种描写，不管是什么行业，公司的大小，不管是公司的成熟期还是非成熟期，公司的成长都是有内部原因的，研究公司的成长性，主要是这类公司的内因，而不是那些外部的特征。
归根到底一句话，成长股是由公司内因决定的营业收入或者净利润持续扩大的公司或者股票。它和公司的行业、大小无关，也与公司的产品无关。但与公司的生命周期有一定关系。
不管是价值股的成长性还是非价值股的成长性，决定成长的因素其实都是一样的。市场对于价值股的成长性不重视，是因为价值股的价格重点更加突出。
而所谓的成长股的成长，由于没有价值特征----估值高的不容易再讨论价格的合理性，因此对成长的因素就大书特书。
当然，如果说二者没有差别也不对，价值成长的成长更稳定，而非价值的成长更跳跃。成熟公司的成长性更持续，而不成熟的成长公司更容易衰落或夭折。
下面我主要针对非价值的成长性公司作讨论，但对所有的成长性也适用。
2，决定成长的内在因素
首先，生意模式仍然是判断公司成长性需要考虑的第一要素。从公司的角度说，原料、产品、销售渠道、售后服务和可复制性发展模式。
从消费者的角度说，需求量，购买频次，价格弹性和消费替代性。这些因素直接影响着成长空间。当然竞争对手的压力也是不可忽视的因素。不要认为在新兴的朝阳行业公司的市场空间就大，也不要认为在成熟的行业公司的市场空间就小。
前者典型的如led，光伏，新能源汽车的行业空间足够大，但绝非每一个公司的发展空间都广阔。政策刺激和竞争者加入导致它们很快进入红海状态，很多企业还没有形成规模就死掉了。
目前最热闹的半导体、芯片，新能源电池或许更残酷。后者如房地产，空调，冰箱等行业，作为生意模式成熟度很高，但仍有巨大的空间让万科，格力，海尔等公司成长。行业需求空间和公司的成长空间并非一回事。
其次，判断公司的成长性要看企业的资本投资项目和科研投入。公司的成长不是原因，而是结果。不论是什么阶段的公司，成长的原因都是投资。
投资又分为两个方向，一个是设备和项目的投资，也就是固定资产和在建工程的资本支出。另一个是科研的投资。
科研的投资可能是研究费用的支出，也可能是对专利的购买。当然，评估这些因素有些困难，项目的资本支出企业可能会有收入预期，而科研的支出一般用科研支出和营收的比表示。企业的成长幅度只是这类资本支出的延后显现。
科研支出不仅仅有量的问题，更需要质量的问题。科研队伍的结构，项目的合理性评估等都很重要。并非投入多就一定是好公司，投资的质量好才是好的成长性公司。
须知科研投入的风险极大，尤其是医药的研发投入，即使是进入临床试验后期阶段，也一样失败。对于芯片这类科研投入，需要几十亿甚至上百亿的投入，投入不足和无法量产都可能是失败的原因，这种高度集中投资实现量产支持的公司才能做成成功的生意，绝非是固定资产只有十几个亿的公司所能承受的。
再次，从公司生命周期判断成长性。不论是什么行业，任何一个公司都有它的生命周期，一般分为四个阶段：导入期、成长期、成熟期和衰退期。
尤其在新兴行业，更容易分析公司的生命周期。导入期，除了基本的生活需求，其他的市场需求并不是自然产生的，例如汽车，手机，计算机，芯片等等，在相关的技术和产品发明创造之前，是没有这类需求的。
导入期就是新技术和产品发明创造初期，技术和产品还不成熟，甚至有些粗糙低劣，市场对它的需求很少。只有研发者知道这项技术，技术和产品还处于神秘阶段。竞争者无法甚至不明白如何参与竞争。消费者需要一个熟悉接受的过程。
大部分公司的导入期都是烧钱阶段。成长期，它的特点是技术和产品被市场所接受，商业机密也已经被市场知晓，参与竞争的公司增多，大量的山寨货涌现，但市场需求旺盛，所有参与者都能分一杯羹。这是一个大部分公司的利润从高向低行走的阶段，很多行业由于恶性竞争而普遍亏损。只有那些优秀创新公司才具有很好的盈利能力。
成熟期则是制度完善，技术和产品完善，市场淘汰了那些山寨货和成本高的产品而出现良性竞争、行业相对集中阶段。
生存下来的企业营收和利润持续稳定的增长。衰退期，公司的盈利能力降低，现金流不足，技术和产品落后，在价格和使用价值上无法和新的技术和产品竞争，公司进入下坡路的衰落阶段。成长股是指处于企业处于成长周期的企业的股票。
例如目前的半导体，芯片，新能源汽车等都处于这个阶段。网络、光伏和led可能已经进入这个阶段的后期或者处于向成熟阶段的过渡期。成长期的公司其实是高风险阶段。
再其次，市场占有率和新市场开拓的成长。无论是价值型的成长还是非价值的成长，都存在这样的一个阶段----公司的营收和利润的增长是通过市场占有率的提高取得的。这种市场空间也有两类，一种是原有市场的行业集中的提高，另一种是新市场的开拓。
例如大陆的手机市场，华为的手机增长是大陆市场集中导致占有率提高，当然也有海外市场的开拓，但小米手机主要是新市场的开拓。例如地产白酒，有些是区域市场的集中度的提高，例如今世缘，有些是省外市场的开拓，例如五粮液，泸州老窖，汾酒。
原有市场的开拓靠的是品牌和渠道掌握能力，新市场的开拓靠的是营销渠道扩大。没有永远市场垄断的公司，哪怕是名牌产品也是如此。历史上五粮液的市场比茅台占有率高，但最近十几年，茅台已经把五粮液远远甩在后面。
在手机市场也是如此，曾经位于品牌前列的苹果和三星，中国大陆市场占有率已经被华为赶超。
最后，有质量的成长和烂成长。先看什么是烂成长：烧钱的成长属于烂成长。当然在网络公司的早期，公司在导入阶段烧钱有情可谅，但有些行业已经过了导入期，为了竞争靠风险投资筹集资金，用补贴的方法烧钱恶性竞争，例如小黄车，网络打车等就是如此。
这种成长不是利润的成长而是恶性竞争市场占有率，如果烧钱不能持续，公司的生命周期也就结束了。高价并购的成长是烂成长。
2015年MTM牛市阶段，很多影视公司，游戏公司，网络公司用很高的价格并购非上市公司，通过对赌协议，做一个漂亮的合并报表，这类公司尽管暂时看财务数据高成长了，但度过了对赌阶段，业绩大幅度衰退，形成大额的商誉计提，造成公司的亏损甚至退市。
盲目多元化的成长也是烂成长。例如白酒公司造汽车，空调公司造芯片，食品公司做制药等等，都属于烂的成长性。这并不是说所有的这类多元化都不成功，只是绝大多数都以失败告终。盲目举债的成长是烂成长。
银行，保险本来就是杠杆企业，属于例外不作讨论，有些非杠杆性企业为了扩张，依靠举债投入固定资产，开拓市场，由于形势的变化和误判，导致公司资金链断裂，造成公司破产。特别是地产公司，控制不好扩张速度就很容易出现债务问题。
不靠优质的产品和服务，而是靠单纯的广告造成的成长是烂的。比较典型的如秦池白酒、孔府宴酒，靠央视的巨额广告投入，虽然风靡一时，但产品质量不能赢得消费者信任，终究落得企业的衰退和被并购。
知道了烂成长之后，也就是明确了优质的成长，那是由具有竞争力的技术和产品，有宽裕的投入资金，有营业收入和利润增长，有利于市场占有率提高的成长性。这种成长性具有持续性，稳定性和竞争力。
3，如何给成长股估值
我这里讨论的是上市的成长股的估值问题，至少是企业生命周期中处于导入后期和成长期的公司。不包括那些没有任何营业收入的创设期的公司。
在财务数据上有三个特征：首先是财务数据的历史较短，不似成熟期的公司那样有十年以上的财务报告可供分析。当然这也不是绝对的，有些成长股的历史就可能较长。
其次，存在着有营业收入但没有净利润的情况。最后，就是有净利润但可能现金流是负数的情况，自由现金流也是负数。因而，用自由现金流折现法分析它的内在价值就遇到了困难。
对成长股的估值，仍有四个因素需要考虑。
第一是现金流因素，如果没有自由现金流和净利润，则考虑营业收入的因素。
第二是营业收入或者利润的成长率。
第三是折现率，最后是成长的持续性。
成长股其实是高风险公司，对于它的折现率应该高于成熟公司，但事实上，我们的市场却相反。从估值的角度说，A股没有几家成长股是值得持有的，投机是另外的事。
如果市场无法从内在价值上获得持股的根据，那么投机的理由就只有凭借“市梦率”了。作为一个投机者应该清楚，对于高度泡沫的股权，没有任何资金愿意长期持股等待它的成长，因为股票市场的交易毕竟是一种买卖，无论给什么理由，最根本的参照物只能是性价比率。
司马迁在《史记.货殖列传》中说的“贵出如粪土，贱取如珠玉”此之谓也。
第一种情况，对有利润（自由现金流可以是正值也可以是负值）的成长公司的股票估值。一个公司的价值当然是由公司的利润或者预期获的利润决定的。
对于一个长期不能实现利润的公司，其实是没有价值的。为什么一些没有利润的公司仍然可以估值交易呢？这是因为市场预期会有利润（下面再分析）。
例如京东商城，亚马逊在没有利润实现的时候，市场仍然给它很高的估值。
这种情况的估值关键因素是三个：
利润成长率，这需要从公司的投资项目中作客观的评估。这种利润成长率的持续时间，这是折现模型的时间选择。
一般来说，时间周期不应该超过7年，因为根据统计，成长性公司7年时间如果不能进入成熟阶段，大概就会进入衰亡期。最后是对价格的判断给以平均行业的估值，从而获得“eps×PE”的预期价格。
有了上述的准备，就可以用现金流折现的成长性模型计算内在价值。
这个情况的关键因素是成长率和PE的选择，投机者并不能用行业的成长率代替公司的成长率，因为这个阶段的公司是强烈竞争性的，有些公司的成长率好过行业的平均数，这属于行业龙头，有些则远远低于平均数。
例如2018年新能源动力电池的增长率在51%，这并不等于宁德时代的营业收入成长率，尽管它的市场占有率达到了41%，是行业的龙头公司。
宁德时代2018年这项业务的成长率是47.18%，2019年的成长率在20--40%区间。使用这些数据，可以预测未来一段时间的成长率和现金流，选择合理的pe和折现率，计算出它的内在价值范围。
第二种情况，对没有利润的成长性公司的估值。前面说过，如果公司一直没有利润，这个公司只剩下打折的资产，几乎没有办法给股票估值。
对于这种有营业收入却没有利润的情况，其实是暗含了未来具有利润收入的估值。在估值之前，需要明了如下五个问题。
其一是公司的行业地位和市场占有率，
其二，分析公司营业收入的增长率和同类成熟公司的营业利润率。
其三是分析投资项目的时间周期和盈利预期；
其四，期间费用的支出数据变化，
其五，资本支出，科研支出和经营资产支出。
由于公司没有利润收入，因此，任何精确的内在价值计算都不会是客观的，精确的。如果说对普通公司的估值是七分科学三分艺术的话，对没有利润的公司可能是三分科学七分艺术。
上市公司在招股说明中都会有对公司地位和市场占有率的数据，在财务年报中也应该有这个方面的数据变化。
如果管理层遗漏了这个内容，大概并非是无意之失，而是刻意为之。理解这类资讯最可靠的来源应该是竞争对手的资料。规范的龙头公司的资讯更可靠一些。当然我们并不是公司说什么就信什么，需要对所得资讯作综合分析。
由于此类公司的经营历史较短，虽有一部分经营数据，但并不一定能显示它的趋势性。但毕竟这些数据是历史，对预测营业收入的成长率有意义。
虽然同行业的每个公司经营管理是不同的，但平均的营业利润率具有重要的参考意义。某些公司的异常数据需要用常识校准和寻找支持证据。
公司的投资项目完工时间就是公司盈利时间周期，预期实现的利润与合理的估值乘积，就能得到预期的市值。通股折现率就能预估股票的内在价值。
提高营业利润的方法是提高毛利和降低期间费用，营业利润=（毛利-期间费用）。公司的费用支出是有历史数据的，也是可以预测的。
企业的经营状况、管理能力和费用规模，可以用“期间费用率”表示，期间费用率=期间费用÷营业收入，它反映了每元营业收入的成本。
公司成长的内在动力是投资，因此，分析固定资产支出和研发支出有特别的意义。营运资产支出和经营规模有密切关系，对自由现金流有直接影响。
但是，我们更需要注重资本支出和研发支出的质量和实际效用。并不能简单地用研发支出数量对股票估值。
特别是制药和高科技的技术性公司，失败的科研项目和资本开支并不是少见。市场用科发支出对营收的比反映公司研发投入力度。例如2018年，华为的研发营收比是14%，科大讯飞的研发营收比是22.39%，金山办公的研发营收比高达37.42%。
一般来说，研发营收比在20%以上就属于科研投入很大的公司，2017年有34家公司，2018年研发营收比达到10%的公司只有57家。
通过上述数据分析之后，使用折现率对现金流折现就得到此类公司股票的估值。参看下面的例子。
（未完.......）
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