紅刊財經 惠凱
作為三家上市公司的大股東，西王集團在2019年出現債券兌付危機，一度導致企業出現生存危機。在地方政府、企業和債權人共同努力下，雙方有望達成破產和解協議，相關債券以留債或債轉股方式解決。對於解決草案，有債券持有人表示，若以非上市公司股權做為轉股標的，則已經超出了基金的投資範圍，草案不可接受。
自2019年下半年出現債券違約以來，上市公司西王食品的控股大股東西王集團於今年2月下旬被山東省鄒平市地方法院裁定破產和解。就債券持有人提供的資料來看，截至2019年年底，西王集團總資產155億元、負債167億元。雖然和解方案目前尚未公佈，但有債券持有人向《紅週刊》記者透露，和解方式有兩種選擇：1.部分留債+部分債轉股；2.全部留債。兩個草案中，留債期限都長達數年，長於大部分資管產品的存續週期。
本次債轉股的標的到底是集團層面的非上市公司股權，還是旗下已上市子公司股權就成為債權人最為關注的事,有多位債券持有人表示，如以非上市公司股權為轉股標的，則已經超出了基金的投資範圍，草案不可接受。
西王集團申請破產和解
鄒平市領導掛帥管理人
自2019年10月出現債券兌付公開違約以來，經過數月波折後，西王集團債務危機迎來重大進展。2020年2月下旬，山東省鄒平市法院發佈《裁定書》，稱西王集團“以不能清償到期債務且資產不足以清償全部債務”為由向法院提出和解申請，法院裁定受理。
天眼查顯示，西王集團始建於1986年，是一家以玉米深加工和特鋼為主業，投資運動營養、物流、金融等產業的大型企業，旗下有西王食品(000639.SZ)、西王特鋼(01266.HK)、西王置業(02088.HK)三家上市公司。而相關公開資料也顯示，在2017年時，集團實現銷售收入435億元、利稅26億元、上繳稅金12.8億元，位列2018年中國企業500強第358位。然而進入2018年後，西王集團的債務壓力凸顯，西王債成了高收益債投資者眼中的網紅票。
在《紅週刊》此前刊發的《獨家|西王“躺倒”：受累於互保危機，紓困資金難解近渴》一文中，記者曾就西王集團債務問題的成因和談判進展做過相應分析，當時西王集團副總王磊對債務違約一事也進行了相應解釋：1.擔保問題。西王集團此前曾為山東另一家大型企業齊星集團提供擔保，且在齊星暴露風險後，西王集團還曾託管數月。2017年3月，齊星集團爆發債務危機，西王集團因代償責任而被牽連其中；2.2018年2月，大公國際將西王主體評級從AA+下調為AA，融資環境惡化，償債壓力加大。
對於西王集團所面臨的償債壓力問題，一位要求匿名的機構持有人代表表示了疑惑：“西王的基本面到底是怎麼壞到這一步的？沒有人能給出滿意的答案。”他認為，到目前為止，西王的兩大主業——油脂和特鋼均經營正常，齊星擔保風險也在山東省政府的協助下得到解決。“西王是一個家族企業”，他猜測，即便管理模式和高管個人風格的衝擊也無法完全解釋西王的債務問題。
在法院發佈的《裁定書》中，法院認為，西王旗下3家上市公司在高端特鋼、運動營養等領域有較強競爭力，具備較高和解價值。並指定西王集團清算組擔任管理人，鄒平市委副書記、副市長鬍雲江為管理人負責人，鄒平市政府副秘書長王兵等3人、及金杜律師事務所的一位律師共4人為副組長，其他成員則以當地政府多個部門的一把手為主。
公開信息顯示，胡云江於2019年11月被提名為鄒平市副市長，其也曾是濱州國資委全資子公司——濱州市財金投資集團法定代表人、董事長，以及濱州港務集團的法定代表人。據《紅週刊》記者瞭解，胡云江有著豐富的金融和企業管理經驗，此次擔此重任，顯然是為了更快更好地解決濱州市的幾大民企債務危機問題。
資產負債表“擠水分”
《裁定書》還披露，截至2019年底，西王集團總資產155億元，負債167億元，資產負債率107%，這一數字顯然和西王集團2019年三季報中披露的數據存在較大差異。西王三季報的合併資產負債表顯示，截至2019年三季末，西王集團總資產500億元、總負債309億元。對於如此明顯的數據偏差，一家大型私募的投研負責人表示，通常企業破產時需要重新核算一遍資產和負債，“出入大很正常，因為原來的資產負債表本身可能就有水分。”
裁判文書網信息也顯示，自去年下半年以來，西王集團已被華夏銀行濱州分行、平安銀行青島分行等起訴，而其2018年以來贊助和冠名的CBA勁旅——西王籃球俱樂部，也因訴訟問題導致2000萬元股權被法院凍結。
Wind資訊顯示，目前西王集團有15只債券未完全兌付，餘額在百億元左右，其中有8只已實質性違約。在這8只債券中，15西王01、16西王01的規模最大。據《紅週刊》記者掌握的信息，15西王01的大額持有人包括廣州證券、中國太平旗下的太平養老。此前廣州證券曾持有寧夏上陵集團、丹東港、中信國安等的違約債券。此外，西王集團子公司山東永華投資也因“質押式證券回購糾紛”被海通證券旗下的海通資產所起訴，而永華投資正是西王食品的二股東，持股佔比近23%。
需要注意的是，此前濱州市財金投資集團也曾參與過對西王集團的紓困。2019年7月，山東金融資產公司、濱州財金投資集團、鄒平國投集團宣佈共同成立30億元的基金，支持西王集團紓困。《紅週刊》記者在2019年11月底參加西王債券持有人會議時得知，上述資金優先用於置換西王的股權質押。以西王食品為例，西王食品股權之前主要質押給了吉林信託、東吳證券、華創證券等機構，在紓困基金成立後，上述股權解押後，又質押給了山東國資委旗下的山東信託，後者已是西王食品股權的主要質權人。
兩套清償草案
西王管理人發佈的《債權申報指引》指出，“涉及持有人自二級市場受讓債券的，還需提交與錢已收的轉讓合同或其他交易相關憑證原件。”有債券持有人將此舉視為可能“按照二級交易成本打折兌付”。
不過其後西王管理人對媒體表示：不存在打折清償情況，大致分為兩種債權和解方案——“部分現金清償+部分轉股”或“全額現金清償”，均可全額覆蓋債券。(《紅週刊》記者獲悉，3月4日前後，有債券持有人向管理人核實，已不再要求提供持倉成本證明。)
那麼，具體的償付方案是什麼呢？兩位債券持有人透露，傳言中的償付草案如下：
1.50%留債6年+50%轉西王集團股份(轉股價按照淨資產打九折)；
2.全部債權留債10年，留債期間利息參考一年期LPR。
一位要求匿名的私募基金經理也向《紅週刊》記者證實，上述思路還處於草案階段，最終版本還有修改空間。他指出，上述方案勢必將引起激烈的博弈，“儘管管理人說服了大額債權人，很有希望獲得2/3以上投票金額的支持，但論人數，小額債券持有人數量居多，而上述方案很難令小額持有人滿意。”
其還表示，一般而言，銀行類債權人金額佔比較大。“對於銀行，和解通過、全額清償，儘管週期很長，但最大的好處是不用計提壞賬”，因此，銀行確實很有可能同意。另據《新華社》於2月下旬報道，鄒平市副市長表示，西王集團與主要債券投資人“形成了一攬子債務和解方案，獲得債務額度佔比超過三分之二的債券投資機構支持”。
債轉股、留債期限成博弈焦點
不過，前述私募基金經理也指出，上述草案還存在三個核心矛盾：1.長達數年的兌付週期，顯然會超出大部分資管產品的存續期，“這是最大的問題，罕有證券型基金的存續期能達到6年”；2.缺乏現金償付，考慮到持有人的流動性需求、尤其是機構的贖回壓力，管理人和發行人最好初步清償一定比例的現金，而且建議設置幾個確定的現金償還時點；3.上述草案中轉股的標的是集團股權、非上市公司股權，“對於證券型基金，持有非上市公司股權面臨層層法律法規和機制障礙，而且已經超出了基金的投資範圍。”
基於此，他表示，西王發行人先行償付了一部分本金，“至少先把利息兌付了”；另外可參考*ST鹽湖的重整方案，明確在清償期限內每隔若干年償付一定比例的現金。如此才容易爭取到債券持有人的支持。《紅週刊》記者獲悉，上海一傢俬募基金近日已經在電話聯繫小額持有人，提出“全價80元收購西王債”。
對此，《紅週刊》記者以持有人身份撥通了這家機構的電話，一位呂姓女士表示，確實在收購15西王01債券，“走交易所固收平臺”，不過由於前幾天已收購一定數量，因此到3月6日、收購價已降到65元(全價)。
“就近幾年的已有案例來看，一是現金清償，清償率一般在兩成左右；二是債轉股。”中國法學會銀行法學研究會秘書長、隆安律師事務所高級合夥人潘修平向《紅週刊》記者指出，除了小額債權人可能全額現金清償外，由於金融機構普遍難以接受較低的現金清償率，因此最終還是會同意債轉股。
基於此，潘修平指出，如何折股是博弈關鍵。“一方面，破產企業的資產評估普遍有高估現象，企業原有股東也希望保留一部分股權；另一方面新引進的戰略投資者非常強勢，往往要佔有較大的股權份額。在這兩方面的擠壓下，只能縮減債權人轉股比例，使得債權人在轉股過程中債權被打折扣。”因此表決中，金融類債權人不乏持反對態度，此時破產企業就會藉助地方政府的力量來給金融機構施加壓力，破使金融機構接受重整方案。
關於債權能否轉為上市公司的股票，他認為，儘管西王旗下有3家上市公司，但以上市公司股權為轉股標的也存在障礙：如果選擇增發形式，需要滿足監管層的要求，這會攤薄上市公司原有股東的權益，難度較大，成功案例很少見；如果以西王持股“以股抵債”，其目前的市值又距總債務有較大缺口；而且西王持有的上市公司股權基本全處於質押狀態。
以集團股權為轉股標的，可以迴避上述難題。關於金融機構能否持有非上市公司股權問題，潘修平認為：“對金融機構來說，在債務人破產時被動持有公司股權，實操中是可以接受的。”比如商業銀行按規定不得持有實業公司股權，不過《商業銀行法》也規定，“商業銀行因行使抵押權、質權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分”。
除了上述要求外，對於此前市場中流傳已久的結構化發債猜測，此前本刊也曾報道稱，有債券持有人希望能核查機構持有人穿透後的資金來源等信息，以確定是否存在結構化發債的行為，並在投票和清償方案中對結構化持有人做出區別對待。
不過，前述匿名私募基金經理直言，上述提議很好，但幾乎不可能實現。“審核責任應由管理人和主承銷商來承擔。但即便核實存在結構化行為，主承銷商會承認嗎？肯定不會，因為結構化已經涉嫌欺詐發行，而且此前還被證監會認定為不合規。那麼，主承銷商當初的勤勉盡責是否履行到位？”
此外，前述大型私募投研負責人也表示，即便有結構化持有人，對其區別對待也不合理，“無論資金來源如何，每張債券對應權利都是一樣的。”
結構化發債是信用債市場上的一個敏感話題，到目前為止，已曝光的案例還很罕見。以《紅週刊》記者掌握的材料為例，2019年底億陽債委會公佈的《自救方案》透露，億陽集團6.3億元的交易性金融資產中，有4億元為投資私募公司易禾水星的資管產品，穿透後底層資產為億陽債。對照億陽集團債權表，易禾水星申報債權總計達8.31億元。不過易禾水星的代表仍然多次出席債委會，最終的重整方案中也未對其債權做區別對待。
《紅週刊》記者也就上述疑惑通過郵件、電話等方式聯繫了西王集團高管、以及管理人，其副總王磊和管理人通過短信、郵件回覆稱，“關於債券和解的各項工作都在積極推進中，管理人也會根據進度適時公佈相關信息。目前不方便接受媒體採訪。”■
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