張繼強 S0570518110002 研究員
殷 超 S0570119010004 聯繫人
報告發布時間： 2020年03月06日
摘 要
核心觀點
蘇州科達（603660.SH）是領先的視頻應用綜合服務商。轉債方面，發行規模偏小（5.16億），債項評級為AA-級，債底保護尚可，平價高，綜合看申購安全墊較好。定價方面，科達正股當前價格14.72元，對應的轉債平價為98.92元，參考亞泰、華森等相似個券並結合正股基本面判斷，我們預計科達轉債上市首日平價溢價率在15%附近，對應價格在114元附近。綜上，我們建議一級市場積極參與。
基本面：行業潛力大，用戶為視頻監控行業重要推動者，品牌優勢明顯
蘇州科達是領先的視頻應用綜合服務商。公司通過“AI+大數據”戰略提供監控產品、視頻會議產品、智慧城市等解決方案。18年報來看，視頻會議與視頻監控各佔總營收約50%。19Q1-3公司營業收入同比增長12%，達到17.3億元。公司優勢主要在於：1、隨著大數據、深度學習等發展，視頻監控行業潛力較大；2、現有產品技術含量高，且公司持續推進研發創新，18年研發費用是歸母淨利潤1.8倍；3、公司用戶多為公檢法和交通教育等部門，產品不易被替代，且公司可通過用戶來把握產品未來發展方向。4、產品用於兩會、上合峰會等國家級的活動保障工作中，公司品牌優勢明顯。
正股估值合理，股價彈性尚可但關注度偏低，智慧城市是業績催化劑
蘇州科達正股股價14.72元，PE TTM為81.8x，處於自身歷史高位。若以飛利信（249.2x）、華平股份（164.7x）、金橋信息（55.0x）等公司對比，該股估值適中。正股估值偏高主要因為19年利潤偏薄，估值被動拉昇。對於小規模高成長性公司，估值波動可能有所失真。蘇州科達近1月換手率9.92%、當前100週年化波動率為50%，彈性尚可。截止19Q3，基金持股比例僅為0.01%，關注度較低。國產替代、在線辦公是主要題材催化劑。
信用分析：行業競爭激烈，存貨和應收賬款週轉偏慢
公司股權結構較分散，實際控制人為陳冬根，直接持股25.77%股份（截至19Q3），前十大股東持股共計42.95%。實控人持有的股份不存在股權質押的情況。信用方面，主要關注：行業技術、產品更新換代快，公司的產品和解決方案持續面臨競爭壓力；公司總資產中存貨和應收賬款佔比較高，存在應收賬款壞賬和存貨跌價風險；稅收優惠對公司淨利潤貢獻較大，如稅收政策變化可能導致公司業績弱化。
條款分析：評級偏低、債底保護性尚可，平價高，申購安全墊較好
科達轉債的票面利率分別為0.4%，0.8%，1.0%，1.5%，2.0%，3.0%，到期贖回價為115元（含最後一期年度利息），期限為6年，面值對應的YTM為3.25%；債項/主體評級為AA-/ AA-（中證鵬元），以上清所6年期AA-中短期票據到期收益率6.27%（2020/3/4）作為貼現率估算，債底價值為84.41元，債底保護性尚可。下修條款為[15/30，85%]，有條件贖回條款 [15/30，130%]，有條件回售條款[30，70%，面值+當期應計利息]。當前股價14.72元，對應平價98.92元。綜合看，該券申購安全墊較好。
上市定位與申購價值分析
科達正股當前股價為14.72元，對應平價為98.92元，可參考相近規模、相同評級的亞泰（平價99.05元，平價溢價率15.49%）、華森（100.61， 14.50%）。我們的判斷是：1、科達評級偏低，規模較小，籌碼吸引力一般；2、正股在線視頻題材是當前環境下的熱門方向，基本面階段承壓，關注項目產出回報和業績兌現；3、科達有熱門題材，上市後可能受到小資金追捧，定位高於其他小票，但可能一步到位。綜上，我們預計其上市首日平價溢價率在15%附近，對應價格114元左右，建議一級市場積極參與。
風險提示：行業競爭激烈，存貨和應收賬款週轉偏慢。
正股重要信息
轉債信息
本材料所載觀點源自03月06日發佈的研報《科達轉債：稀缺的“雲辦公”品種——可轉債新券投資價值分析》，對本材料的完整理解請以上述研報為準
華泰固收 · 張繼強團隊
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